巴比食品：疫情扰动单店受损，23年跨区域扩张可期

　　巴比食品(605338)

　　事件：

　　巴比食品发布2022年年报，2022年实现收入15.25亿元，同比+10.88%；归母净利润2.22亿元，同比-29.19%；扣非归母净利润1.85亿元，同比+21.31%。22Q4预计实现收入4.24亿元，同比+5.56%；归母净利润0.88亿元，同比+0.37%；扣非归母净利润0.47亿元，同比-8.44%，业绩符合预期。

　　点评：

　　收入分析：Q4疫情影响下，加盟门店单店平均收入下滑2022年公司营收+10.88%（Q1：+22.4%；Q2：+9.9%；Q3:+9.8%；Q4:+5.6%），Q4增速受疫情影响有所下滑。1）分渠道：Q4，公司加盟门店数量达4473家，单Q4新开、关闭、净增271、157、114家。特许加盟销售收入3.30亿元（+4.05%），加盟门店单店平均收入29.48万元，疫情影响下同比环比均有所下滑。直营门店销售0.07亿元（-14.48%），团餐销售收入0.82亿元（+12.41%，去年同期高基数）。2）分地区：Q4，华东地区收入3.63亿元（-0.89%），华南地区收入0.26亿元（+6.40%），华中地区收入0.20亿元，华北地区收入0.13亿元（+31.17%）。3）分产品：Q4,食品类营收3.87亿元（+6.77%），包装及辅料营收0.28亿元（+2.01%），加盟店管理营收0.13亿（+7.25%）。

　　盈利分析：期间费用的增加短时影响了公司盈利能力

　　2022年，公司毛利率27.65%（+1.99pct，猪肉采购成本同比下降），其中Q4毛利率27.84%，同比-0.3pct。公司2022年期间费用率季度间逐步增加，主要由于新投入产能后的人工成本、销售团队人数增加，叠加武汉市场合并后增加的一次性拓店费用增加所致。单Q4期间费用率13.32%，同比+2.87pct，其中销售费用率+0.92pct，管理费用率+0.85pct，财务费用率+0.87pct，研发费用率+0.24pct。

　　2022年，公司归母净利润率14.58%(-8.25pct)，扣非归母净利润率12.11%(+1.04pct)，扣非与归母之间的差异主要由间接持有的东鹏饮料股权造成的公允价值变动影响。22Q4，归母净利润率20.83%(-1.08pct)，扣非归母净利润率11.00%(-1.68pct)。2023年展望：单店收入稳步修复，团餐业务高速增长。1）收入端：随着生活恢复正常、门店业务外卖占比提升、品类拓张、新市场逐步成熟下，公司平均单店收入有望实现增长。开店方面，23年新开门店速度加快，计划开店数量超一千家。团餐方面，随着产能提升、新零售业务兴起，目前团餐业务占比20%+，23年有望提升至25%+，预计团餐业务将继续保持高速增长。2）利润端：由于猪肉的采购成本或略高于22年全年，预计公司23年整体毛利率承压，但其他原材料（包装材料等）价格逐步下降预计可对冲部分猪肉上涨的影响，同时公司积极推出高毛利如牛肉馅等产品预计也将减弱猪肉价格上涨的影响。长期展望：赛道天然适合连锁，公司能力行业领先，成长前期高增确定性强，看好公司发展。赛道来看，必需属性带来了门店高单位时间转化率和复购率，保证了品类的单店模型。公司能力来看，一方面，公司构建“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位日配到店体系；另一方面，公司内部建立完整的培训体系，公司外部设置加盟商分级管理和激励政策，通过门店督导和沟通机制、信息化系统建设多管齐下实现对加盟商的高效管理。生命周期来看，公司门店模型打磨良好，目前处于成长前期全国扩张阶段，收入增长确定性强，随着门店数量增多，品牌效应体现，规模效应凸显，看好公司目前阶段发展。

　　盈利预测与估值：公司22年业务受到疫情干扰，预计23年将稳步复苏。看好公司未来单店收入提升以及跨区域的稳步扩张。我们预计公司2023-2025年收入增速为分别为28%、24%、26%，归母净利润增速分别为12%、26%、27%，EPS分别为0.99、1.25、1.59元/股，按照2024年业绩给予30X估值，一年目标价38元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复风险、开店不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全问题。