业绩弹性+央企估值修复，中石化迎良机

　　中国石化(600028)

　　投资要点

　　中国石化：全球炼化龙头，一体化优势有效抵御油价波动风险。 公司是世界第一大炼油公司、第二大化工公司，业务板块包括勘探与开发、炼油、化工、营销与分销。公司勘探开发板块毛利率跟随油价正向波动，炼油、化工板块毛利率跟随油价负向波动，营销及分销板块毛利率稳定在 6-7%左右， 一体化特征可较好抵御油价波动风险，在油价高度波动下仍保持相对稳定的业绩表现。

　　国家政策推动增储上产+油价持续高位运行，勘探业务稳健发展。 政策层面： 双碳背景下，我国能源结构发生调整，注重油气资源的开发。我们预计 2023 年油价仍然高位运行： 1）供给端： 全球上游资本开支增幅有限，油价上行并未提高全球资本开支积极性。俄罗斯出口量增加，但产能已进入下降期； OPEC+部分国家产量达到极限；美国原油逐步恢复增产，但是产量增幅有限，年均增产不及疫情前水平。 2）需求端： 全球原油需求尚未达峰，仍保持增长态势。政策推动以及原油价格高位情况下，公司加大上游勘探板块的资本开支，油气操作成本的管理卓有成效，勘探业务走向高质量发展。

　　政策趋严+成品油需求回暖&海外价差扩大， 炼化板块业绩有望改善。

　　政策层面： 十四五期间中国将持续推动炼油企业“降油增化”，新增炼化项目成品油收率较低，产品油供给侧发展受限，后续大幅新增炼化产能有限。在此情况下，公司有多个重点炼化项目正在投建，炼化板块未来可期。 成品油方面： 1）国内： 汽、柴油与原油价差达到阶段性高点，同时国内成品油分项需求回暖。 2）海外： 成品油价差扩大，且成品油出口配额增加。公司炼化板块国内外业务利润有望抬升。 乙烯方面： 国内乙烯进口依赖度高。中石化作为全国第一的乙烯生产企业，长期坚持实施创新驱动战略，在国内率先完成原油直接裂解制乙烯工业试验，产业竞争优势明显。此外， 炼化企业持续推进下游新材料产能配套布局， 带动乙烯需求提升。

　　央企改革持续推进，公司估值水平有望重估。 2023 年 3 月 3 日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。石化化工板块的央企具备数量少、体量大的特点。公司业绩表现优异，主业聚集度高，且注重对股东的回报，股息率高于其他两桶油。公司 PB 值远低于其他市值排名靠前的石化化工企业，有望在政策推动下，估值回归理性水平。

　　盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为642.08、 765.95 和 796.39 亿元，同比增速分别为-9.83%、 19.26%、 3.98%，EPS（摊薄）分别为 0.54、 0.64 和 0.66 元/股， 2023 年 3 月 17 日收盘价对应的 A 股 PE 分别为 10.61、 8.89 和 8.55 倍， A 股 PB 分别为 0.85、对应的 A 股 PE 分别为 10.61、 8.89 和 8.55 倍， A 股 PB 分别为 0.85、0.82 和 0.79 倍。考虑原油价格持续高位保障上游业绩，疫后经济复苏带动成品油需求反弹， 2023-2024 年公司业绩增长提速，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　股价催化剂： 国内经济复苏进程超预期；央企估值利好政策出台；油价持续高位运行；成品油出口配额增加；成品油消费税监管加强。

　　风险提示： 地缘政治风险；宏观经济波动风险；成品油需求复苏不及预期。