正元转债：智慧校园服务新生态的引领者
正元地信(688509)
正元转02（123196.SZ）于2023年4月18日开始网上申购：总发行规模为3.51亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于基础教育管理与服务一体化云平台项目。
当前债底估值为71.93元，YTM为3.06%。正元转02存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.96%（2023-04-14）计算,纯债价值为71.93元，纯债对应的YTM为3.06%，债底保护一般。
当前转换平价为96.89元，平价溢价率为3.20%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月24日至2029年04月17日。初始转股价32.85元/股，正股正元智慧4月14日的收盘价为31.83元，对应的转换平价为96.89元，平价溢价率为3.20%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.07%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价32.85元计算，转债发行3.51亿元对总股本稀释率为7.07%，对流通盘的稀释率为7.07%，对股本摊薄压力较小。
我们预计正元转02上市首日价格在109.97~122.76元之间，我们预计中签率为0.0013%。综合可比标的以及实证结果，考虑到正元转02的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.97~122.76元之间。我们预计网上中签率为0.0013%，建议积极申购。
观点
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为20.53%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为20.53%。2021年，公司实现营业收入9.48亿元，同比增加14.77%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为8.62%。2021年实现归母净利润0.58亿元，同比增加111.35%。
公司主营业务稳定，系统建设、智能管控和运营与服务为其主要营收来源。2019-2021年三大主营业务合计占营业收入的比例分别为100%、99.97%和100%。系统建设收入主要为智慧一卡通系统建设，占营业收入比重最高，系公司最主要的收入来源，2019-2021年占比分别为77.05%、75.61%、78.80%，收入结构稳定。智慧一卡通系统近年来在教育系统内得到了迅速的推广和普及，融合智能服务模式代替了传统的校园管理模式，深受各大高等院校的青睐。
公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上行，财务费用率和管理费用率维稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.19%、8.84%、5.84%、3.63%和6.80%，销售毛利率分别为39.51%、39.78%、37.85%、37.35%和40.42%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
