百年品牌底蕴深厚，渠道及产品力推动长期成长

　　老凤祥(600612)

　　核心观点

　　公司主营黄金珠宝首饰等业务，老凤祥品牌历史悠久且市占率靠前。公司2021年营收中，珠宝首饰业务占比80%，其中以黄金产品销售为主。渠道端，截至2022年底，公司拥有共计5609家黄金珠宝门店，全年净增664家。公司总体上经营稳健，2018-2021年收入及归母净利润复合增速分别10.3%/15.9%。据业绩快报，公司2022年疫情下营收仍增长7.36%，归母净利下滑9.38%。据欧睿数据，老凤祥品牌以7.9%的市占率排名行业第二，且根据公司规划，将力争“十四五”末实现销售超千亿，全球奢侈品十强。

　　黄金珠宝消费复苏且行业集中度有望提升，龙头企业凭借优异门店运营及多元化品类布局而受益。据欧睿国际数据，2022年中国珠宝首饰整体零售规模同比稳健增长6.8%。展望2023年，黄金珠宝受益婚嫁消费偏刚性以及黄金保值避险属性，疫后复苏良好，且金价稳步上行也有助于提升企业基本面表现。中长期看，居民消费力提升、渠道下沉及消费场景多元化等机遇仍将驱动行业稳健增长。同时疫情客观上加速行业出清，以及消费端低毛利率的“克重计价”产品提升加大中小品牌盈利压力，行业集中度有望加速提升。

　　公司渠道扩张能力优异、注重产品工艺设计共筑竞争优势。1）渠道端，公司疫情下加速拓展抢占市场，2020/2021/2022年疫情下分别净开557/495/664家，体现了龙头企业的韧性和渠道扩张能力。2）产品端，在以外包为主的行业，公司自有黄金、珠宝首饰专业加工基地，打造产品差异化优势。同时截至2022上半年，公司拥有国家级工艺美术大师8人、上海市级工艺美术大师16人，专业领域内的中高级人才数量在业内处于领先。3）经营端，不断完善体制改革，推进管理团队和激励机制的市场化，持续激活企业潜力，以应对日益变化的市场竞争环境。

　　盈利预测与估值：公司作为黄金珠宝行业老牌龙头企业，整体经营韧性强。行业层面受益于消费复苏及集中度提升趋势，同时金价稳步上行也有助于提升基本面。中长期看，公司渠道端持续推进加盟扩张以扩大市场份额；产品端持续提升研发设计能力，满足个性化消费需求；并且有望持续深化体制改革，实现经营效益进一步释放。公司2022年归母净利润参考业绩快报数据为17亿元，预计2023-2024年分别为21.56/25.22亿元（前值分别为21.79/24.37亿元，2024年预计黄金珠宝消费进一步向好而有所上调），综合绝对及相对估值，给予公司估值67.1-74.2元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：消费复苏不及预期、门店拓展不及预期、加盟商经营管理不善、行业竞争环境恶化带来价格战、文中盈利预测假设不及预期。