23Q1业绩筑底，成本加速下行弹性逐季兑现

　　冠豪高新(600433)

　　主要观点：

　　公司发布 2023 年一季报。 公司 23Q1 实现营收 16.25 亿元，同比-5.4%，环比-26.02%，归母净利润 793.78 万元，同比-79.24%，环比-94.13%，扣非归母 716.64 万元，同比-79.3%，环比-94.52%。

　　下游备货前移去库放缓， Q1 或为全年低位。 高档涂布白卡 Q1 需求承压： 四季度为液包等食品包装纸下游备货旺季，故公司收购粤华包以来一季度营收基本为全年低点。 2023 年受 1） 春节前后疫情、 2） 下游备货前移去库放缓以及 3）中烟烟标改版工作影响， 公司高档涂布白卡23Q1 订单需求转弱，营收同比/环比-5.4%/-26.02%。 待下游库存去化完毕、烟卡改版完成，高档涂布白卡需求有望加速回暖。 特种纸预期23Q1 表现稳健：前期疫情承压的服装等行业复工复产带动部分特种纸需求回暖，公司 3 月 5 日起对热转印纸（产能约 6 万吨，占总产能 7.6%）提价 1000 元/吨，预计落地情况良好。

　　浆价加速下行， Q2 逐步兑现业绩弹性。 公司 23Q1 毛利率 10%，同比/环比-4.54/-0.99pct，净利率 0.22%，同比/环比-3.9/-6.05pct， 22H2 起公司原材料与能源成本攀升到高位并延续至 23Q1，同时年初部分费用集中投放影响短期盈利（ 23Q1 期间费用率环比+3.4pct）。 随海外阔叶浆产能密集投放供给宽松， 当前阔叶浆已进入快速下跌通道，最新外盘报价部分已跌至 550 美金/吨。考虑运输周期及库存消耗，预计 23Q2起成本弹性将逐季兑现。此外， 公司主要生产中高端、差异化产品，直销模式下产品价格相对趋稳，成本的快速下跌将显著增厚盈利空间。

　　优势产能持续加码突破成长瓶颈。 公司现有高档涂布白卡产能 60 万吨，特种纸原纸产能 18.5 万吨，在建的 30 万吨高档涂布白卡及 6 万吨特种纸预计 24 年陆续投产（届时原纸产能近 115 万吨），达产后产能增量同比分别增长 50%/32%，进一步突破接单瓶颈。此外，化工、自有浆线等纵向产业布局持续深化强链补链。预计公司 23-25 年归母净利润分别5.14/6.47/7.18 亿元（前值 5.77/6.56/7.16 亿元），同比+32.8%、 25.8%、11%，对应 PE 为 15.4X/12.2X/11X，维持“买入”评级。

　　风险提示 原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、市场竞争加剧等