三驾马车稳步发展，重点项目陆续投产

　　厦门钨业(600549)

　　投资要点

　　事件： 公司发布 2022 年度报告和 2023 年一季报， 2022 年公司实现营业收入 482.23 亿元，较上年增长 51.40%； 实现归母净利润 14.46亿元，较上年增长 22.68%， 实现扣非归母净利润 12.36 亿元，较上年增长 19.97%。 2022 年 Q4 公司实现营收/归母净利润 113.07/1.40 亿元，同比变化 16.81%/-23.84%，环比减少 11.37%/64.82%， 2023 年 Q1公 司 实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 85.62/4.40 亿 元 ， 同 比 变 化 -18.51%/16.05%，环比变化-24.28%/214.29%。

　　光伏用钨丝销量大增，产品结构持续优化。公司钨钼等有色金属业务实现营收/毛利 126.34/31.20 亿元，同比增长 18.82%/9.63%，主要由于钨精矿价格上涨和深加工产品产销两旺影响。其中硬质合金、切削工具等受厂房搬迁，原材料涨价等影响表现持平，硬面材料、顶锤产品等通过提质增效，开拓客户的策略持续改善盈利能力，光伏领域景气带动钨钼丝材产品销售收入及利润总额大幅增长，细钨丝销量同比增长 202.22%。

　　看好下半年稀土价格企稳回升。稀土业务方面， 2022 年稀土价格呈前高后低走势，镨钕氧化物价格同比上涨 38.40%，氧化镝/氧化铽价格同比变化-4.18%/57.51%，公司稀土业务受益价格上涨，磁材产能扩至 12000 吨，板块实现营收/毛利 58.98/6.82 亿元，较去年上涨25.57%/11.99%。根据 2023 年第一批开采指标，轻稀土矿产品增加22.1%，重稀土矿产品指标减少 4.8%， 供给较去年收紧，需求方面新能源汽车、风电等持续景气，空调、消费电子等需求有望在政策刺激下缓慢复苏，下半年稀土价格或将企稳回升，支撑板块收入继续增长。

　　三元材料市场开拓卓有成效。能源新材料方面，公司巩固钴酸锂市场龙头地位，持续开拓三元材料市场，其中高电压车载三元材料性价比优势明显，订单充足，带动三元材料产销量同比增长 71.32%达到4.64 万吨，实现营收/利润总额 287.42/12.41 亿元，同比增长80.52%/95.03%。由于公司采用成本加成定价， 2023 年受锂价下跌影响盈利能力或被削弱。

　　重点项目陆续投产，产量进一步提升。 2023 年公司预计投产多个重点项目，包括年产 210 万件整体刀具生产线项目、年产 2000 万片刀片毛坯生产线项目、 600 亿米光伏用钨丝产线建设项目、年产 10 万吨磷酸铁锂生产线首期 2 万吨项目等。

　　投资建议： 公司立足钨钼业务、稀土业务、能源新材料业务三驾马车，开发高端刀具、光伏用钨丝、三元材料等优势产品，实现保质保量增长，我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入557.01/638.11/764.01 亿元，分别同比增长15.51%/14.56%/19.73%；归母净利润分别为 21.82/30.50/36.12 亿元，分别同比增长 50.88%/39.77%/18.44%，对应 EPS 分别为1.54/2.15/2.55 元。

　　以 2023 年 4 月 21 日收盘价 19.86 元为基准，对应 2023-2025E对应 PE 分别为 12.91/9.24/7.80 倍。首次覆盖，给予“买入”评级

　　风险提示：

　　项目进度不及预期；市场竞争加剧风险； 全球经济衰退拖累下游市场；政策超预期风险等