23Q1营收企稳，看好浆价大幅下跌带来盈利弹性

　　中顺洁柔(002511)

　　公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司营收/归母净利润85.7/3.5亿元，同比-6.34%/-39.77%。22Q4营收24.56亿元，同比/环比-15%/+41%；归母净利润7546.18万元，同比/环比-22%/+61%。23Q1营收20.61亿元，同比/环比+9.4%/-16.1%，归母净利润8943.67万元，同比/环比-32.93%/+18.52%。

　　优品类、调渠道，转型期营收短暂承压。受疫情、产品提价与渠道结构调整影响，2022年公司营收阶段性承压。分产品来看，2022年公司生活用纸/个护营收83.5/0.51亿元，同比-3.56%/-34.12%。公司逆势中持续优化品类结构，重点发力高端、高毛利产品。分渠道看，传统（GT、KA）渠道/非传统（EC、AFH、RC等）渠道营收40.78/43.23亿元，同比-7.13%/-0.49%，渠道端收缩部分业绩不佳的KA渠道，积极布局商销、新零售等新兴渠道。23Q1营收增速已有小幅回暖，叠加经济复苏与品类、渠道持续优化，全年看公司营收有望在低基数下逐季高增。

　　浆价超预期下行将带来盈利拐点。在成本高位与行业竞争加剧下，2022年公司毛利率/净利率31.96%/4.07%，同比-3.96/-2.28pct；费用方面，2022年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率-1.3/+0.68/+0.06pct至20.41%/6.72%/2.38%。自22Q3起公司坚定调价与渠道优化策略，22Q4调价陆续落地，盈利边际改善。22Q4-23Q1公司归净利率环比分别+0.38/+1.29pct至3.04%/4.33%。随阔叶浆供给改善，当前阔叶浆进入快速下行通道，同时带动针叶浆报价向下，2023年4月阔叶浆/针叶浆外盘报价部分低至550/930美金/吨。公司产品迭代布局高端化，浆价快速回落将显著增厚盈利空间，预计自23Q2起业绩弹性将逐季兑现。

　　新团队调整到位，股权激励焕发活力。22年12月公司发布新一轮股权激励计划，考核目标为23-25年营收分别不低于100/110/121亿元。短期看好管理团队改革+疫后需求修复，长期看好高潜品类培育推广，渠道质量提升。预计23-25年净利润6.43/8.52/10.10亿元，同比+83.7%、+32.6%、+18.5%。对应PE为24.5X/18.5X/15.6X。维持“买入”评级。

　　风险提示 原材料成本大幅波动、市场竞争加剧、需求恢复不及预期等。