2022年报及2023一季报点评：自有品牌稳步发力，23Q1境内收入同比增速维持约30%

　　中宠股份(002891)

　　核心观点

　　疫情扰动出口节奏，22年业绩小幅承压。公司2022年营收32.48亿元，同比+12.72%，归母净利润1.06亿元，同比-8.38%，增速承压主要系：①去年大量备货的海外客户在22Q2以来面临去库压力，进而压制出口业务销售；②原料价格上涨令成本端承压；③品牌业务推广费用增加。分季度来看，公司23Q1年实现营业收入7.06亿元，同比-11.00%，实现归母净利润0.16亿元，同比-33.06%，去库和费用压力延续。

　　分产品：出口业务承压拖累主业增速但毛利率维持稳定。22年公司宠物零食业务收入为21.41亿元，同比+8.14%，毛利率同比-1.23pcts至18.57%；宠物罐头业务收入为6.00亿元，同比+26.27%，毛利率同比+1.80pcts至26.41%；宠物干粮业务收入为3.60亿元，同比+17.46%，毛利率同比+1.55pcts至20.45%。

　　分区域：境内业务收入同比+30%，美国工厂业务收入同比+40%。22年公司境内业务实现收入9亿元，同比增长+30.50%，其中自有品牌干粮湿粮产品收入均同比增长约40%，23Q1公司境内业务收入延续约30%同比增速。相比之下，公司境外业务受去库压力影响，22年同比增速不足10%，占比下滑至70%以下。对境外业务进一步拆分来看，美国工厂业务表现好于出口业务（国内+柬埔寨代工产品），其自22Q2开始提价，收入同比增长近40%，利润率也保持较好水平，目前二期工厂建设已开始规划。品牌业务运作能力初步验证，费用与开支之后关注成长兑现。对于宠食赛道，量增与渗透延续推进，且随年轻群体入场、科学养宠兴起以及国牌崛起，宠食千亿市场有望围绕提价、替代开启新主线，头部国牌或受益。对于公司，其作为海外宠食代工龙头，以“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”战略、“顽皮+ZEAL+领先”三大品牌切入主粮赛道，“产品研发+品牌运作+渠道管理”能力正得到初步验证，三大品牌产品正快速推向市场，未来依靠“12万吨干粮+6万吨湿粮+2000吨冻干”自有产能投产以及营销端的持续投入，公司自有品牌业务有望稳步放量，主粮毛利率中枢有望逐步向30%靠拢。

　　风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；品牌业务推广不及预期的风险。

　　投资建议：公司海外业务有望逐步修复，自有品牌业务有望驱动成长，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.2/1.3/1.5亿元（同比+12.3%/10.1%/11.5%），EPS分别为0.40/0.45/0.50元，维持“买入”评级。