收入超预期，毛利率和费投扰动盈利

　　金徽酒(603919)

　　业绩简评

　　4月21日，公司公告，23Q1实现营收8.93亿元，同比+26.61%；归母净利1.82亿元，同比+10.41%；扣非净利1.81亿元，同比+11.16%。

　　经营分析

　　返乡潮带动Q1收入超预期，中档和甘肃中部表现靓丽。

　　1）分产品看，Q1高/中/低档收入5.46/3.32/0.06亿元，同比+24.73%/+31.22%/-20.54%，主要系疫后复苏+春节务工返乡潮，中档世纪金徽梳理价值链后需求火爆；高档势头良好，占比-0.9pct至62%。

　　2）分区域看，Q1甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收2.78/2.3/1.2/0.64/1.92亿元，同比+25.47%/+27.56%/+62.95%/+13.48%/+15.55%。甘肃中部高两位数成长，核心市场陇南、天水、兰州复苏动力足，甘肃西部及其他区域疫情下增长稳健。23Q1省内经销商数量稳定，但内部正在做迭代优化，职能从传统配送商转成运营商；其他地区经销商净增57名，华东加速开拓。

　　3）Q1末合同负债同比+6.8%，销售收现同比+10%，库存良性。毛利率下行+费投加大，盈利水平承压。23Q1净利率同比-3.05pct，其中：1）毛利率为64.97%，同比-1.38pct，系产品结构略降+原材料成本上涨。2）销售费率同比+2.11pct，系广宣、消费者互动、销售人员薪酬投入加大。3）税金及附加占比/管理费率同比+0.80/-0.23pct，保持稳定。

　　23年目标25亿收入、4亿净利润，Q1进度良好，Q2政商务有望加速修复。23年环甘肃目标增速30%以上（陕西、宁夏前期铺垫后进入红利期）；华东的经销商、业务人员数量均翻倍（均达到双百），金徽老窖目标翻番（Q1已实现）。重点突破的江苏、河南希望形成20个以上的县级样板，新成立的北方公司开始重点招团购商。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计23-25年收入增速25%/21%/20%，利润增速43%/27%/25%，对应EPS为0.79/1.01/1.27元，当前股价对应PE为31/24/19X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　经济复苏进度不及预期；区域市场竞争加剧；成本上涨过快风险。