营收快速成长，看好后续盈利改善

　　五洲特纸(605007)

　　核心观点：

　　事件：公司发布2022年年度报告。报告期内，公司实现营收59.62亿元，同比增长61.59%；归母净利润2.05亿元，同比下降47.41%；基本每股收益0.51元/股。其中，公司第四季度单季实现营收14.12亿元，同比增长40.39%；归母净利润-0.19亿元，同比下降124.71%。

　　浆价高企致毛利率大幅下滑，看好供应投放带动浆价下行。报告期内，公司综合毛利率为8.78%，同比下降8.5pct。其中，Q4单季毛利率为-4.22%，同比下降15.37pct，环比下降12.64pct。公司毛利率下滑主要是因为：报告期内，公司原材料纸浆、能源价格处于高位。展望未来，UPM浆厂已启动生产，预计首批纸浆将于5月份发货，浆价或有进一步下降空间，看好公司后续毛利率表现。

　　费用率有所提升，净利率大幅下滑。费用率方面，公司期间费用率为4.67%，同比提升0.32pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.16%/1.35%/1.09%/2.06%，分别同比变动-0.06pct/-0.27pct/-0.37pct/+1.02pct。公司财务费用率提升主要是因为：应付债券、借款利息增加。净利率方面，公司净利率为3.44%，同比下降7.13pct。其中，Q4单季净利率为-1.33%，同比下降8.89pct，环比下降1.99pct。

　　稳步推进多点布局，产能持续增长。公司持续推进产能建设，巩固规模优势，截至报告期末，已建成8条原纸生产线，产能近135万吨。1）在江西基地投建三十万吨化机浆生产线，预计2023年第四季度可投入使用。2）汉川项目基地已完成一期工程建设用地手续办理及填方平整工程，计划2024年二季度末生产线启动开机调试，争取2024年三季度末产品推向市场。

　　产品矩阵丰富，主要产品快速扩张。报告期内，公司优势拳头产品食品包装纸实现营收33.74亿元，同比增长93.16%；格拉辛纸实现营收15.19亿元，同比增长50.97%，现有2条格拉辛产线，产能21万吨；描图纸实现营收0.98亿元，同比增长1.26%；转移印花纸实现营收2.18亿元，同比下降16.68%，现有2条数码转印纸生产线，产能7.2万吨；工业包装纸实现营收7.35亿元。

　　投资建议：公司为特种纸行业龙头，稳步推进产能建设，浆价下行料将释放盈利弹性，未来有望快速成长，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.33/1.79/2.11元，对应PE为13X/9X/8X，维持“推荐”评级。