看好成本回落与销售提振，业绩反弹可期

　　中顺洁柔(002511)

　　事件：公司公布2022年度及2023年一季度业绩。2022年公司实现收入85.70亿元，同比-6.34%；归母净利润3.50亿元，同比-39.77%。2022年Q1至2023年Q1，公司各季度实现收入18.84/24.83/17.46/24.56/20.61亿元，同比-10.36%/+15.74%/-13.86%/-14.58%/+9.35%；归母净利润1.33/0.94/0.46/0.75/0.89亿元，同比-50.82%/-30.69%/-39.34%/-21.94%/-32.93%。公司收入增速在最近一个季度回正，利润仍存在压力。

　　提价调结构应对原料涨价与行业竞争，业绩暂时承压。（1）公司2022年生活用纸板块（含湿巾、湿厕纸、洁面巾等）收入83.50亿元（-3.56%），毛利率32.33%（-4.66pct.）。全年造纸原料成本大涨，阔叶/针叶浆市场价同比+28%/+12%；同时品牌商产品与渠道竞争加剧，行业产能快速增长（同比+11%），整体供过于求。公司在经营策略上坚定执行提价，侧重高毛利产品、高效率渠道，主动调整低效率的KA渠道，销量承压同比-12%，毛利率相比其他头部品牌则降幅有限。（2）个护板块（卫生巾等）收入0.51亿元（-34.12%），毛利率50.50%（+9.75pct.），市场开拓或受主业承压的影响，暂处于调整期。

　　2023年以来，浆价持续快速回落，阔叶/针叶浆市场价回落35%/23%，带动生活用纸原纸降价。公司及时针对部分大众产品、系列单品加大促销力度，Q1单季收入增速回归正增长；由于高价木浆库存仍需消化，公司毛利率暂时承压，同比-5.35/环比-3.11pct.。

　　浆价下行有望提振业绩，同时有利于发力非传统干巾。展望未来，由于浆厂产能释放与海外需求疲软，浆价预期持续承压，公司原料成本将逐步回落。低浆价下各品牌商或将加大促销力度，预期公司将针对大众产品进行促销，同时加强产品力与品牌力较好、价格韧性较强的高端产品销售。公司主要品牌及产品结构定位中高端，综合来看有望实现收入增速与毛利率的同比回升。同时，盈利改善有利于公司加大对于非传统干巾的资源投入，适应新兴品类高增长的市场趋势，推动市占率进一步提升。

　　费用控制良好，信息化建设提升费用投放效率。2022年公司期间费用率26.75%，同比-0.92pct.；其中销售费用率20.41%，同比-1.30pct.。2023年Q1，公司期间费用率22.56%，同比-1.87pct.；其中销售费用率16.69%，同比-1.02pct.。面对成本压力，公司费用投放控制良好，同时2022年通过完善信息化和数据化建设，公司在销售费用投放效率上得到优化提升。

　　盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润为6.72、8.92、10.02亿元人民币，增速分别为93%、33%、12%，目前股价对应PE分别为23、17、15倍。公司在中高端生活用纸领域具备较强的产品力和品牌力，未来随着产品矩阵完善、基础管理强化，业绩有望回归较快增长。维持“推荐”评级。

　　风险提示：经济回暖不及预期，行业竞争加剧，原材料供应端扰动。