费效比持续改善，利润超预期

　　青岛啤酒(600600)

　　事件：青岛啤酒发布一季报，2023Q1实现营收107.06亿元，同比+16.27%；实现归母净利润14.51亿元，同比+28.86%。

　　点评：

　　受益于同期疫情影响下低基数，Q1销量高增。2023Q1公司实现营业收入107.06亿元，同比+16.3%；其中销量236万千升，同比+11.0%，增速亮眼，我们认为主要原因是去年同期疫情影响下、基数较低所致，疫情政策优化后、啤酒消费场景恢复较快；千升酒收入4531元，同比+4.8%。分品牌看，主品牌实现销量140万千升，同比+7.4%，增速高于去年同期，占比59%；副品牌实现销量96万千升，同比+16.6%，占比41%，副品牌增速快于主品牌。分价格带看，Q1中高档及以上实现销量98万千升，同比+11.6%，略高于公司整体销量增速，占比42%，中高档及以下实现销量138万千升，同比+10.6%，占比58%。

　　费用率下降明显，Q1归母净利率改善1.3pct。Q1毛利率为38.3%，同比+0.5pct，在大麦价格高企下，千升酒成本同比+4.0%，产品结构改善基本消化成本压力。从费用率来看，Q1销售费用率为13.8%，同比-0.4pct；管理费用率3.0%，同比-0.9pct；费用率改善的幅度超出我们预期。2023Q1公司归母净利润14.5亿元，同比+28.9%，归母净利润率13.6%，同比+1.3pct，利润弹性持续释放。

　　盈利预测与投资评级：啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，但是市场对青岛啤酒的利润弹性有一定的分歧。我们认为山东和华北市场产品结构升级加速+费效比改善释放的利润弹性将会超出市场预期，预计2023-2025年营收CAGR为7.1%，归母净利润CAGR为27.7%，EPS分别为3.37/4.50/5.49元，当前股价（2023年4月24日收盘价113.5元/股）对应2023-2025PE分别为34/25/21倍，维持“买入”评级。

　　风险因素：疫情反复、高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨