经营逐步修复，新一轮股权激励落地
老板电器(002508)
事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022全年实现营业收入102.72亿元，同比+1.22%；实现归母净利润15.72亿元，同比+18.08%；拟每10股派发现金红利5元，分红率为28.48%，股息率为1.86%。23年Q1公司实现营业收入21.77亿元，同比+4.37%；实现归母净利润3.89亿元，同比+5.72%。此外，公司发布新一期股票期权激励计划草案。
经营逐步修复，多品类市占率持续提升。单季度来看，22年Q4公司经营持续受到扰动，实现营业收入30.35亿元，同比-1.38%，23Q1收入增速较22Q4已有所修复。
分品类来看：1）第一品类群中，22年油烟机、燃气灶、消毒柜收入增速分别-0.97%、+0.71%、-12.31%，整体第一品类收入占比小幅下降约2pct。2）第二品类群中核心产品一体机22年收入同比+14.30%，收入占比提升约1pct。3）第三品类群中核心产品洗碗机、热水器22年收入分别同比+31.81%、+24.09%，整体第三品类收入占比增长约2pct。4）集成灶22年收入3.85亿元，同比+17.92%，占比提升约0.5pct。
分渠道来看，代销/经销/直营/工程渠道22年营收分别为24.26/3.02/54.02/20.58亿元，同比-20.32/-20.58/+16.26/+4.15%，直营渠道增长较为显著。
对比行业来看，根据奥维数据，22年油烟机、燃气灶行业零售额下滑均超过20%，精装渠道烟灶/洗碗机配套销量规模下滑分别达到48/15%，23年Q1线上及线下烟灶行业零售额仍呈现高个位数下滑，逆境下公司收入仍能实现正增长展现韧性，多个品类市占率得到进一步提升。22年吸油烟机零售额市占率同比提升1.2pct，23Q1老板集成灶线下销售额市占率快速提升至23.34%，位居行业第一。
Q1盈利能力触底回升，销售费用投放力度加大。2022全年毛利率为49.98%，同比-2.37pct；净利率为15.17%，同比+1.88pct。分品类来看，油烟机/燃气灶毛利率同比-1.92/-2.39pct；分渠道来看，代销/直营/工程渠道毛利率分别同比-6.76/-2.80/+1.14pct。我们认为，22年整体毛利率的下滑主要与原材料价格升高、人工成本上涨有关，而代销渠道毛利率的下滑或与渠道结构变化有关。
单季度来看，22年Q4公司整体毛利率为48.45%，同比+4.72pct；净利率为10.73%，同比+11.02pct；Q4公司计提信用+资产减值损失约2.6亿元。若还原22年及21年同期减值部分，则Q4单季度净利率仍有较大幅度下滑。23年Q1公司整体毛利率为54.79%，同比+2.23pct；净利率为17.77%，同比+0.23%，毛利率同比及环比修复较为显著。
从费用率来看，22全年销售、管理、研发费用率分别为25.45、4.20、3.81%，分别同比+1.26、+0.62、+0.20pct；23年Q1销售、管理、研发费用率分别为30.88、4.18、3.15%，分别同比+1.86、+0.22、-0.08pct，销售费用投入力度进一步加大，体现公司在新品类及渠道拓展方面的决心。
经营性现金流净额复苏。1）截至23年Q1公司现金+其他流动资产合计57.38亿元，同比+51.24%；应收票据和应收账款合计23亿元，同比-16.64%；公司存货为15.27亿元，同比-12.39%；合同负债+其他流动负债合计9.21亿元，同比-10.15%。2）从周转情况来看，公司23年Q1期末存货周转天数同比-16.43天，应收账款周转天数同比-1.86天，存货周转能力显著改善。3）22年公司经营性现金流净额为19.42亿元，同比+42.49%；23年Q1经营性现金流净额为1.82亿，同比+42.19%。
新一轮股权激励落地，调动中层骨干积极性。公司拟向325名中层管理人员及核心技术（业务）骨干授予552万份股票期权，占公告日股本总额的0.58%，行权价格为22.51元/股。公司层面考核目标为：以22年营业收入为基数，23/24/25年收入复合增长率达到10%方能触发100%行权比例，若复合增长率位于5-10%之间则触发60%行权比例。我们认为该股权激励计划为公司后续增长锚定目标，有助于有效结合各方利益、充分调动中层骨干积极性。
盈利预测：我们预计公司23-25年营业收入分别为11.35/12.53/13.79亿元，分别同比+10.5%/+10.3%/+10.1%；归母净利润20.19/22.38/24.78亿元，分别同比+28.4%/+10.9%/+10.7%,对应PE为12.66/11.42/10.31倍。
风险因素：原材料价格波动、下游地产需求不及预期、新品类推广不及预期、渠道开拓不及预期、信用及资产减值、股权激励目标无法完成等风险。
