国外国内共振，“一带一路”典范

　　宇通客车(600066)

　　投资要点

　　行业维度：大中客行业位于大周期的起点。2009-2017-2022年客车行业经历了一轮完整的周期轮回：公交车电动化普及与透支消化叠加三年疫情的冲击。空间来看：疫情后出行需求恢复+公交车替换周期+海外市场复苏，2023-2025年大中客行业总销量预计实现9.6万/11.1万/13.1万，同比+15%/+16%/+18%。格局来看：穿越长周期的验证，大中客行业形成了1超（宇通客车）+2强（金龙汽车+中通客车）。国内座位客车格局集中，宇通市占率40%+，金龙市占率20%+；国内公交车格局较分散，宇通市占率20%+，金龙市占率15%+。出口市场总体延续国内格局。盈利/估值方面：2022年行业盈利仍在磨底，宇通率先走出拐点。中期展望，量-价-成本-利有望盈利四重共振，净利润中枢有望持续回升。

　　宇通客车：持续高强度研发投入，大中客行业领导者。公司三十年深耕大中客车市场，产品全覆盖5-13米各类客车，2022年公司销售大型/中型/轻型客车11755/11978/6465辆，大中客占市场历年份额维持在30%以上，乘2009年后公交电动化东风新能源客车峰值销量突破2.5万辆，目前销量中枢维持在1.2万辆以上，市场份额超过20%。公司单车收入屡创新高，2022年公司单车收入为72万元显著高于行业平均，2023年Q1实现81万元再创历史新高，客车产品呈现高端化趋势。2022年公司主动筛选高风险订单“以量保利”效果显著，归母净利润实现7.59亿元，同比+23.7%，归母净利润率为3.5%，同比+0.8pct，成为行业下行期唯一实现历年正盈利的客车企业，跨过行业下行周期业绩呈现全面复苏态势，2023年Q1净利润同比扭亏为盈，盈利端业绩兑现持续超预期。

　　“技术输出”推动宇通出口的质变成长，未来3-5年有望产值再造一个中国市场。政策支持+疫情后经济复苏，一带一路国家客车需求提升；欧洲发达国家客车电动化加速，具备较大存量客车替换需求，客车出口市场总量于2022年达到2.2万辆，初步恢复到疫情前水平。公司出口从“产品输出”走向“技术输出”模式，从一带一路市场拓至欧洲高端市场，出口空间变大，盈利中枢提升，2022年出口销量为5683辆，连续两年正增长彰显复苏趋势，海外地区毛利率为30.0%，高于国内市场10pct成为公司盈利主要来源。

　　盈利预测与投资评级：宇通客车是汽车行业【中特估&一带一路】的典范，将率先代表中国汽车制造业成为真正意义的世界龙头。我们预计公司2023~2025年营业收入为251/294/345亿元，同比+15%/+17%/+18%，归母净利润为13.9/20.1/27.5亿元，同比+84%/+44%/+37%，对应EPS为0.6/0.9/1.2元，对应PE为22/15/11倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。