利润率恢复明显，多渠道放量可期

　　甘源食品(002991)

　　事件：公司于2023年4月26日发布2022年年报及23Q1季报。

　　点评：

　　业绩符合预期，23Q1利润率恢复明显。Q4由于各个渠道处于调整初期，叠加疫情对于生产端的影响，实现10%左右的营收增长，符合预期。Q1由于疫情扰动春节备货，导致1月份出货受到影响，Q1同比实现22%的增长符合市场预期，2-3月各渠道逐步起势，季度同比增长有望加速。22年全年毛利率34.3%，同比-0.8pct，主要系棕榈油等原材料价格上涨影响。22年全年销售费用率/管理费用率分别为14.0%/4.5%，同比-2pct/0.1pct，22全年对应归母净利率10.9%，同比-1.0pct。23Q1来看，毛利率为36.3%，同比+1.5pct，棕榈油价格相比去年同期下滑明显，带来毛利率弹性。销售费用率/管理费用率为13.7%/4.3%，同比-3.5pct/-1.0pct，对应归母净利率14.1%，同比+7.1pct，净利率恢复明显。

　　22年综合果仁及豆果增速快，会员店渠道增量明显。分品类来看，22年青豌豆/综合果仁及豆果/瓜子仁/蚕豆/其他分别实现营收3.69/3.82/2.31/2.09/2.53亿元，同比+11%/+29%/-1%/0%/15%，综合果仁及豆果增速相对快，主要系山姆渠道放量明显，22年全年山姆渠道预计贡献1.76亿收入。分渠道来看，电商22年下滑5.62%，主要系传统电商平台流量有所下滑，而社交电商布局没有及时跟上。由于KA人流量下滑，我们预计22年传统经销渠道体量略微下滑，经销商端来看，22年底公司正式经销商数量为2142家，同比+199家。公司于22Q3进行渠道战略调整，整体22年零食店基数仍小。

　　各渠道逐步起势，业绩加速可期。山姆渠道23Q1延续表现较好，零食店渠道红利明显，甘源逐步布局产品，Q1预计贡献增量明显。电商新负责人到位后，Q1电商渠道预计持续表现亮眼。经销渠道通过扩张经销商，Q1我们预计增速已经转正。展望后续，今年有望成为甘源渠道战略调整后的放量元年，当前各渠道进展顺利，针对各渠道的产品矩阵已经逐步打磨完成。公司擅长口味化产品的调制，老三样沉淀多年具备品牌优势，产品既能做高端会员店亦能做零食量贩渠道，今年各渠道放量可期，季度增长有望环比加速。盈利能力来看，Q1净利率恢复明显，棕榈油当前价格处于7000-8000的相对低水位，往后看，净利率有望逐步回升。我们预计23-25年EPS为2.95/3.92/4.8元，维持“买入”评级。

　　风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、商超人流量进一步下滑、食品安全问题。