深度报告：客流复苏带动业绩回暖，参股免税打开长期空间

　　上海机场(600009)

　　投资要点：

　　国内三大国际枢纽机场之一。公司是国内三大国际枢纽机场之一，背靠长三角城市群，坐拥优质客流。上海直接服务的长三角地区是我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，国际航线方面处于亚洲、欧洲、北美大三角航线，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2至5小时内，航程适中。疫情前公司营收及业绩大幅领先可比公司，疫情期间公司业绩承压，我们看好2023年公司业绩修复弹性。

　　国内航班量快速回升，航空性收入有望快速反弹。乙类乙管后我国民航航班量快速恢复，截至2023年4月25日，全国国内航班量为13057架次，恢复至2019年同期的113.5%，全国国际与地区航线航班量为918架次，恢复至2019年同期的35.2%。公司航空性收入受航班量与旅客吞吐量影响较大，一季度国内航班量与客流快速修复，有望推动公司航空性收入大幅增长，预计公司一季度亏损幅度将明显收窄。2023年4月25日，外交部宣布自4月29日起，所有来华人员可以登机前48小时内抗原检测代替核酸检测，航空公司不再查验登机前检测证明，入境要求大幅简化，预计多个国家将基于对等原则放松入境要求，出入境需求有望进一步复苏，国际航班增量可期。

　　深度绑定中免，以短期业绩弹性换取长期增长空间。2021年初，公司签订免税补充协议，新协议中公司免税租金收入明显下滑，压制短期公司业绩弹性。我们预计2025年公司免税合同到期重新谈判后有望回归“保底与抽成取其高者”的模式，免税价值有望回归，而长期来看新协议能最大化公司与中免的利益，提升机场免税竞争力。此外，公司参股中免日上免税资产，将分享更为广阔的免税市场，我们认为公司以短期业绩弹性换取了更长期的增长空间。

　　投资建议：公司是国内三大枢纽机场之一，一季度国内航班数量快速反弹带动公司航空性业务快速恢复，预计公司一季度同比大幅减亏。从中期视角看，五一黄金周临近，下半年暑期旺季有望刺激国际航班量和旅客数大幅增长，带动公司免税租金回升，下半年公司业绩修复有望提速。长期来看，参股中免市内及线上免税业务后公司与中免深度绑定，在淡化市内免税竞争分流的同时放大长期免税收益，扩大长期收入空间。公司作为国内核心国际枢纽机场，受益于场景客流修复，景气拐点向上，预计公司2022-2023年每股收益分别为-1.2元和1.04元，对应估值分别为-44.19倍和51.11倍，首次覆盖，给予公司“增持”的投资评级。

　　风险提示。宏观经济波动、自然灾害、行业政策变化、竞争加剧、国际关系变化等风险。