金牌年报及23Q1点评：Q4业绩触底，多元化渠道同步推进
金牌厨柜(603180)
事件：公司发布2022年报及2023年第一季度报告。2022全年，公司共计实现营业收入35.53亿元/+3.06%，归母净利润2.77亿元/-18.03%，扣非归母净利润1.91亿元/-27.23%，基本每股收益1.80元/-22.08%。
今年Q1，公司共计实现营业收入5.75亿元/+1.08%，归母净利润0.33亿元/+8.18%，扣非归母净利润0.13亿元/-2.86%，基本每股收益0.21亿元/+6.13%。
点评：
全年销量驱动衣柜&木门收入增长，Q4业绩触底。收入端，全年同比小幅增长，单Q4收入10.65亿元/-13.33%，归母净利1.12亿元/-37.46%，毛利率31.74%/-1.08pct。去年整体橱柜业务受外部环境影响较大，销量77.25万套/+0.30%，基本同比持平，收入下滑4.71%至23.63亿元；衣柜和木门全年销量32.54万套/+21.24%、19.61万套/+66.09%，取得收入9.61亿元/+20.09%、1.49亿元/+77.27%,均在销量驱动下呈现较快增长；今年Q1橱柜收入同比-5.35%至3.62亿元，衣柜及木门分别提升4.58%/79.59%至1.59/0.30亿元。毛利端，去年整体毛利率29.46%/-1.02pct，除木门毛利率同比提升2.78pct至7.19%外，橱柜和衣柜毛利分别滑落1.06/0.27pct至29.24%/29.17%，工程橱柜销售占比增加拉低橱柜整体毛利水平；今年Q1毛利率29.11%/-0.82pct，橱柜/衣柜/木门分别为28.31%/-1.08pct、27.87%/-1.03pct、5.58%/+0.41pct。未来公司将加快空白品类覆盖，依托智小金平台，结合AI+IOT智能化应用，打造厨衣及全屋智能解决方案,形成新成长支撑兼更高的溢价能力。
快速拓展本土营销网络，发力渠道下沉和家装。去年本土收入合计32.46亿元/+0.88%，毛利率滑落0.46pct至28.91%。1）ToC:门店收入合计19.60亿元/-5.31%，毛利率下滑0.09pct至38.18%，其中，直营、经销门店分别贡献收入1.27亿元/-34.09%，18.34亿元/-2.37%，取得毛利率同比+2.17/+0.71pct至69.29%/36.03%，直营店营业收入下降主系部分直营店转成经销店；2022年含在建店口径下，合计净增店数599家，占门店总数的16%，网点拓展取得良好进度，及至今年Q1末，金牌厨柜门店1812家（其中23家直销店），金牌衣柜/金牌木门店及专区/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧1101/577/112/91/128家（均为经销店）。2)ToB:大宗渠道收入同比双位数增长11.78%至12.80亿元，毛利率同比提升1.28pct至14.61%。展望未来，公司一是继续推进渠道下沉，二是积极拓展整装、家装渠道，加速装企合作和家装门店网点布局，提升品牌力的同时支持产能放量带动业绩增长。
差异化布局海外，“拓展+本土化”并举。2022年海外收入2.34亿元/+43.16%，毛利率同比减少6.53pct至19.95%，主系境外工程业务销售占比提升。公司采取差异化策略，1）北美：持续推动RTA分销商的拓展，加快工程项目签约落地；2）澳洲：以工程分包模式寻求市场突破；3）东南亚：推进海外平台分公司，强化零售、家装、工程三大渠道布局，通过东南亚制造基地，实现供应链本土化。未来预计公司将“市场开拓+产能本土化”并举，构筑海内外双循环，获得更大的市场基础和品牌效应。
费用投放增加。费用端，2022全年及23Q1均呈现同比增长，2022年营销/管理/研发费率分别为12.14%/+0.38pct、4.70%/+0.05pct、5.63%/+0.50pct,23Q1同比提升1.73/0.44/0.11pct至14.67%、6.71%、6.44%，一是大力推进渠道端的下沉和变革，兼持续加大品牌费用投入，二是坚持研发驱动新品拓展和产品竞争力提升。营运端，2022经营活动产生的现金流入为39.57亿元/-2.60%，经营性现金流量净额为2.47亿元/-38.75%，主系多品类的发展导致原材料采购品种增加、以及为应对内外部复杂市场环境和原材料上涨等不利因素，公司适当增加了原材料的库存储备，导致本期采购额有所上升，同时公司加大一些优质零售经销商和工程代理商的授信支持力度。
投资建议：在行业整体面临外部环境压力的情况下，公司积极应对，保持了收入的正增长，积极布局家装渠道和下沉市场，发力海外打造本土化，有望在长期中取得业绩增厚和品牌力提升。我们预计公司2023-2025年收入分别为44/52/59亿元，归母净利润3.34/4.00/4.71亿元，对应EPS（摊薄）2.16/2.59/3.05元，当前股价对应PE为17/14/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：上游精装房需求下行；行业竞争加剧；原材料成本大幅上涨。
