Q4超预期，静待产品周期到来

　　三七互娱(002555)

　　业绩简评

　　2023年4月27日，公司发布22年年报，全年营收164.1亿元/yoy+1.17%，归母净利29.5亿/yoy+2.74%；单Q4营收47.3亿/yoy+15.15%，归母净利6.97亿/yoy-39.6%。

　　经营分析

　　收入：在运营手游强韧性，海外增长亮眼。全年营收同比+1.2%，1）分产品：手游156.3亿/yoy+1.7%，主要系《Puzzles&Survival》《小小蚁国》等多款游戏生命周期较长，整体表现稳健；网页游戏5.99亿/yoy-27.8%，主要系用户向移动端转移+网页游戏产品数量减少。2）分地区：境外收入59.9亿/yoy+25.5%，主要系《Puzzles&Survival》《云上城之歌》等出海收入排名靠前且趋势向上，Data.ai数据显示22年公司在中国游戏厂商出海收入的排名攀升，10月首登第一；境内收入104.1亿/yoy-8.98%，主要系产品上新较少。Q4收入为22年4个季度中最高，yoy+15.15%，预计主要由海外增长贡献及国内22年9月底公测的《小小蚁国》带来增量。

　　盈利：费率下降拉升全年净利率，Q4毛利率下滑+买量增加，盈利水平下滑。1）22年归母净利率18.0%/yoy+0.3pct,毛利率81.4%，同比-3.4pct，主要系游戏分成等成本增长；销售/管理/研发费率同比-3.0/+0.35/-2.2pct，销售费率下降主要系买量减少，研发费率降低主要系人员结构调整、非战略性品类研发投入减少。2）Q4归母净利率14.76%/yoy-13.4pct，环比变动不大（-0.9pct），主要由于毛利率同比-5.9pct，预计主要系游戏分成等成本增长，买量增加致销售费率同比+8.8pct,人员结构调整致研发费率同比-0.98pct。

　　游戏储备丰富，静待产品周期到来。1）产品储备秉持“精品化、多元化、全球化”战略，22年报披露储备33款，包括MMORPG、SLG、卡牌等品类，自研7款，12款全球发行，10款发境内，11款发境外，《最后的原始人》等多款游戏获得版号。2）主要研发项目中《扶摇一梦》《霸业》《龙与爱丽丝》研发完毕且均已获版号，上线可期，全球发行的代理游戏《凡人修仙传：人界篇》5月24日公测，Q2开始产品线逐步启动。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计公司23-25年归母净利分别为33.24/39.26/45.49亿元，对应PE为18.62/15.76/13.60X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　游戏产品上线不及预期；版号发放不及预期；监管风险