首次覆盖报告：周期复苏下布局谐波减速器正当时

　　绿的谐波(688017)

　　我们看好公司的核心逻辑在于其下游复苏，可以从宏观和微观两个层面来印证：

　　宏观层面：机器人产业属于增量市场，工业企业利润会显著影响工业机器人装机量，我们处理后PMI相关数据显示，目前新订单减产成品库存指标处于低位，随着后续订单指标修复，工业企业利润有望实现触底反弹，有利于下游机器人以及零部件需求量大幅提升。

　　微观层面：下游客户出货目标增速较快印证宏观判断，埃斯顿23年机器人出货目标同比增长39%-56%，同时计划于23年年中实现产能翻番。公司看点：绿的谐波国产替代逻辑清晰。

　　产品性价比高于海外龙头哈默纳科：绿的谐波已经可以做到在额定转矩、角度传达精度、迟滞损失等多项关键参数上基本接近，在产品设计寿命上实现反超，同时产品售价大幅低于哈默那科，性价比凸显，国产替代逻辑顺畅。

　　市占率持续提升：绿的谐波通过大幅释放产能，积极抢占市场份额，测算下其国内市占率从19年的13.27%提升至2021年的23.69%，我们预计25年可达到38.96%。

　　毛利率与净利率维持在较高水平：绿的谐波2022年Q3毛利率51%，净利率为37%，盈利能力显著高于下游机器人公司（埃斯顿与华中数控同期毛利率在32%-33%左右），说明公司对于下游客户议价能力较强，护城河较深。

　　技术壁垒深厚：绿的谐波对于谐波减速器具备较深的认知与技术积累：公司根据基于曲线（曲面）的几何映射的理论研究发明出多种齿形，形成技术专利壁垒。

　　投资建议：考虑当前处于去库存末期，周期复苏下工业机器人产业链有望受益，预计公司22-24年净利润复合增速为54%。预计23与24年市盈率分别为80.59倍与57.20倍。我们给予2023年绿的谐波PE为92倍，目标价格147元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：公司于2023年中面临较大比例限售股解禁风险；谐波减速器市场竞争加剧的风险；机器人行业发展不及预期的风险；毛利率波动风险。