走出低谷，拾级而上
绝味食品(603517)
主要观点：
事件：公司发布2022年年度报告及2023年第一季度报告据2022年年报，2022年公司实现营业总收入66.23亿元，同比+1.1%；实现归母净利润2.33亿元，同比-76.3%；实现扣非归母净利润2.57亿元，同比-64.3%。2022Q4单季度实现营业总收入15.03亿元，同比-11.7%；实现归母净利润0.13亿元，同比-22.3%；实现扣非归母净利润-0.098亿元，同比+95.3%。
据2023年一季报，23Q1公司实现营业总收入18.24亿元，同比+8.0%；实现归母净利润1.37亿元，同比+54.4%；实现扣非归母净利润1.35亿元，同比+63.7%。
2022年行业凛冬，绝味净开店1362家表现优异，店均收入受疫情冲击较大
收入端，2022年鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他业务分别实现营收54.37/2.13/0.75/7.28亿元，同比-3.0%/+56.3%/+10.6%/+34.5%，核心业务鲜货类产品销售收入同比下滑主因线下连锁卤味门店运营受到疫情较大冲击，疫情期间线下人流量快速下滑，且有较多门店因配合防疫而需歇业。从门店数量来看，2022年行业冷冬之中公司仍实现净开店1362家，顺利实现年初开店目标，这得益于公司：1）多措并举保障加盟商经营质量、稳定加盟商信心；2）灵活调整开店方向，在高势能区域疫情受损较多背景下，加速社区店、下沉市场开店。店均收入方面，我们测算2022年线下门店店均收入同比下滑约12%，对比2019年下滑约20%。如前所述，疫情导致的门店歇业与客流量下滑是核心原因。据年报披露，绝味老店（同店）店均收入对比2019年下滑约7.5%，表明三年疫情存活下来的成熟绝味门店具备一定的经营韧性。
成本压力空前，费用投放与计提增多，利润空间被显著压缩
2022年公司毛利率25.57%，同比下滑6.1pp，主因鸭副原材料价格22年以来持续大幅上涨，公司成本端压力空前。费用方面，22年销售费用率/管理费用率分别为9.75%/7.77%，同比分别+1.8pp/+1.4pp。销售费用增长较多与疫情环境下公司加大对加盟商的支持力度有关，管理费用增长较多主要系原股权激励取消，股份支付费用加速计提。成本+费用压力叠加，22年公司归母净利率3.51%，同比大幅下降11.5pp，处于历史低位。此外，22年公司投资净收益为-0.94亿元（亏损），其中对联营合营企业的投资收益亏损额超过1亿元，对利润有一定程度的拖累。公司在构建美食生态的战略指引下，对连锁卤味、轻餐饮等赛道内优质企业进行投资，但在2022年疫情反复扰动的影响下，线下连锁卤味及餐饮类企业均受到负面影响。
23Q1经营恢复良好，成本压力仍存，费用大幅改善带动盈利能力提升23Q1公司实现营业总收入18.24亿元，在去年同期高基数上同比+8.0%，其中核心业务鲜货类产品销售收入11.5亿元，同比+5.8%。考虑到22Q1收入基数高，且23年初群众感染率较高，疫情对线下消费尚存短暂性影响，我们认为23Q1收入增幅已能体现公司较强的恢复势能。但23Q1鸭副成本受短期供需错配矛盾加剧的影响继续强势上涨，3月来到历史高位，导致公司23Q1毛利率环比继续走弱，同比下滑6.0pp。而费用支出压力则在23Q1出现显著改善，23Q1销售费用率同降7.2pp，基本回落至2021年销售费用率区间。此外，23Q1所得税率同比亦有所下降。综合来看，23Q1净利率录得7.54%，同比提升2.3%。
公司经营已走出低谷，进入利润改善通道
23年以来线下人员流动逐渐恢复正常，绝味门店经营持续修复，预计23Q2单店营收表现将优于23Q1。开店方面，23Q1保持较快开店节奏，当前行业环境明显回暖，绝味加盟商开店积极性及经营信心强，我们维持全年净开店1000家以上的判断。成本方面，4月鸭副价格开始拐头向下，当前上游鸭苗投苗量持续增加，后续供给释放，公司成本压力将得到显著缓解。此外，随着疫情特殊时期加盟商补贴收回、股份支付费用一次性计提完成，23年费用端压力亦将大幅减轻，23Q1报表端已开始体现。因此我们判断当前公司已经走出经营低谷，进入到新的上升通道之中。
盈利预测与投资建议：维持“买入”评级
2022年公司经受住了极限压力测试，逆境之中持续巩固加盟商体系及供应链网络，强化核心竞争力。23年公司提出“保持定力、韧性成长”的年度经营方针，一方面紧抓国内市场消费复苏机遇，在鸭脖主业及美食生态圈上继续发力，另一方面加速品牌出海，积极拓展海外市场。我们认为公司短期利润存在弹性，同时长期成长空间广阔。考虑到23Q1成本压力释放速度不及预期，我们调整2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入78.5/91.6/107.5亿元（前预测值78.2/91.6/-），同比+18.5%/+16.8%/+17.3%；实现归母净利润8.3/11.9/15.5亿元（前预测值9.6/13.1/-），同比+257.5%/+43.7%/+30.1%；EPS分别为1.32/1.89/2.46元。当前股价对应PE分别为30/21/16倍，估值性价比凸显，维持“买入”评级。
风险提示
疫情发展超预期；原材料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；食品安全问题。
