Q1增长提速，品牌力不断提升

　　比音勒芬(002832)

　　公司于4月27日发布2022年年报和2023一季报，2022全年公司实现营收28.85亿元，同增6.06%，归母净利润7.28亿元，同增16.50%。23Q1实现营收10.79亿元，同增33.13%，归母净利润3.01亿元，同增41.36%，逆势经营保持高增，未来有望继续优化产品渠道布局，提升品牌力，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　2022逆势高增，品牌力继续提升。2022全年公司实现营收28.85亿元，同增6.06%，归母净利润7.28亿元，同增16.50%，在疫情反复背景下业绩仍维持高增长，彰显品牌强劲增长动能。分渠道看，直营渠道营收17.80亿元，同比减少7.01%，公司产品定位中高端，门店位于一二线城市，店效受疫情影响小幅波动，整体维持平稳。直营门店净增47家至579家，仍保持了稳健的扩张节奏。加盟渠道营收9.37亿元，同比增长37.11%，加盟渠道处于快速增长阶段，门店数量同增44家至612家，门店数量增长叠加店效提升驱动营收高增。线上方面，公司积极布局各大电商平台，推动营收增长37.02%至1.68亿元。综合来看，在2022年疫情反复需求承压背景下公司依靠加盟渠道以及线上业务高速增长保持稳健成长。

　　23Q1收入业绩维持高增速，彰显品牌强劲增长动能。23Q1公司实现营收10.79亿元，同增33.13%，归母净利润3.01亿元，同增41.36%，国内需求仍处于复苏过程，公司收入业绩提速增长，彰显强劲内在增长动力。未来随着公司品牌力不断增强，竞争优势有望进一步凸显。

　　盈利能力持续提升，现金流稳健增长。公司注重产品结构升级，不断推出有竞争力的新品，产品价格带有所上移，2022年毛利率/净利率提升0.71pct/2.26pct至77.40%/25.22%。23Q1公司盈利能力继续提升，毛利率/净利率提升0.22pct/1.63pct至75.71%/27.87%。公司费用率亦呈现稳健优化趋势。截至23Q1末，存货周转天数同降58天至240天，公司加强供应链管理能力，存货周转效率持续优化。应收账款周转天数同降5天至24天，账期有所优化。23Q1经营性现金流同增8.65%，现金流情况良好。

　　产品、渠道优化+持续提升品牌力，未来仍有较大成长空间。公司从自身品类优势出发，开启以品类引导品牌的发展战略，持续加大科技创新和专利研发力度，打造有国际竞争力的产品。公司坚持轻奢品牌定位，多渠道布局培养年轻消费客群，提升品牌影响力，并通过收购国际奢侈品牌打造多元品牌矩阵，进一步丰富产品风格，打开市场空间。同时拓展高尔夫独立门店，打造多维成长曲线，未来仍有较大成长空间，期待业绩持续高增。

　　估值

　　当前股本下，考虑到未来内需恢复的不确定性，我们下调2023至2025年EPS至1.70/2.08/2.47元；PE分别为21/17/15倍，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　渠道扩张不及预期，疫后消费复苏恢复不及预期，新品销售不及预期