趋势向上，逐季改善

　　金种子酒(600199)

　　事件：公司于2023年4月27日发布2022年年报及23Q1季报。

　　点评：

　　收入增长+合同负债增加基本符合市场预期，Q1收入增长体现了华润入驻对渠道的理顺和网点的有效增加。金种子23Q1白酒实现收入2.78亿元，同比+25%，增量主要来源50-100元价位带（柔和、祥和、金种子六年）等老核心产品，验证了华润入驻之后终端网点增加（实现了17万底盘终端的覆盖）和渠道改善。馥合香产品由于升级换包装，我们预计Q1贡献量有限。光瓶酒在3月底推出，发货时间相对有限，我们预计光瓶酒回款体现了一部分在合同负债当中，截至23Q1，金种子合同负债1.7亿元，相比22Q4增加6000万。

　　经销商数量重新回升体现出积极信号。22Q4经销商数量降低我们预计主要系清理了一部分低质量的经销商，23Q1经销商数量重新回升（23Q1省内净增加35家/省外净增加27家），表明渠道上调整的进程是比较顺利的，并且单个经销商的产出提升很多，经销商的质量优化较为明显。

　　23Q1利润仍然亏损低于我们预期。毛利率仍然处在较低的水平，我们认为主要系馥合香等产品升级换包装，公司帮助渠道去库存，渠道费用的投放有所增加，其次也或表明华润对于金种子内部和渠道的梳理仍在持续推进当中。

　　利润有望逐季改善。我们预计23Q1报表没有涵盖光瓶酒新品情况，中报或将可以明显看出光瓶酒/馥合香产品的铺货和动销情况。我们认为华润入驻对于金种子的内部改善方向不变，23Q1收入已经逐步体现出积极变化，我们对公司全年收入的预期不调整，利润有望逐季改善。我们预计23-25年EPS为0.12/0.52/1.03元，维持“买入”评级。

　　风险因素：内部管理调整不及预期、省内竞争加剧、光瓶酒及馥合香产品培育不及预期。