五芳斋2022年报及2023年一季报点评：短期承压，蓄势端午

　　五芳斋(603237)

　　事件

　　公司公告2022年报及2023年一季报。22年公司实现总营收24.62亿元（-14.87%），归母净利1.37亿元（-29.01%），扣非归母净利1.14亿元（-24.20%）。22Q4公司实现总营收1.99亿元（-11.66%），归母净利-0.91亿元，扣非归母净利-1.09亿元。23Q1公司实现总营收2.16亿元（-28.74%），归母净利-0.64亿元，扣非归母净利-0.70亿元。

　　消费场景波动，收入业绩暂时承压

　　1）22年公司月饼收入逆势增长，粽子单价提升。22年公司粽子/月饼/餐食/蛋制品&糕点及其他业务分别实现收入17.47/2.39/1.41/2.67亿元，同比-12.97%/+8.53%/-43.95%/-0.30%。公司粽子、餐食收入下降主要是受消费场景承压、门店关闭和物流受阻影响；月饼业务因公司推出各种差异化月饼礼盒实现收入逆势增长。22年公司粽子单价为3.68万元/吨（+0.93%）。

　　2）优化调整线下门店。22年连锁餐饮消费场景承压，公司实行“缩、转、关”策略，对门店进行全面梳理，尝试“零售+轻餐饮”小型社区店模式，22年公司闭店46家，新开7家，22年末公司直营/合作门店分别为138/31家。

　　3）渗透空白市场，加大对非华东区域经销商和商超的渗透。22年公司经销商数量为707家，较21年末净增加38家，首次成功试点推广弱势区域（河北、河南）月饼总代理制度，同时聚焦麦德龙、大润发等渠道，拓展盒马等渠道合作门店数量。23Q1末，公司经销商数量为640家，较22年末净减少67家。

　　4）23Q1连锁门店及商超渠道回暖。23Q1公司收入下滑主要系粽子及月饼收入下滑影响，粽子/月饼收入分别-47.71%/-91.92%，粽子及月饼时令性较强，且22Q4消费场景受损严重，恢复节奏影响公司23Q1表现。23Q1，公司连锁门店/商超/电商/经销商渠道分别实现收入0.79/0.15/0.36/0.53亿元，同比分别+19.80%/+23.01%/-8.08%/-65.13%。

　　公司毛利率短期承压

　　1）22年销售规模暂时性缩减影响公司净利率及毛利率。22年公司销售净利率为5.58%（-1.11pct），销售毛利率为37.49%（-5.75pct），公司毛利率下行主要由于会计政策变更后运输成本由销售费用转入营业成本核算，以及销售规模暂时性缩减导致的单位人工成本及制造费用增加。23Q1公司毛利率为34.67%（-5.71pct）。

　　2）22年期间费用率保持稳定。22年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.94%/6.87%/0.61%/0.43%，同比分别-5.16/+0.49/+0.15/+0.26pct；剔除会计准则变更影响，销售费用率-0.38pct。

　　投资建议

　　公司是我国粽子龙一，线下渠道壁垒强，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为，上市后首轮股票激励计划落地，激发核心团队活力，23Q1短期承压，随着消费场景恢复和Q2端午节场景催化，看好后续改善。我们预计公司23/24/25年归母净利为2.19/2.85/3.71亿元，增速59.16%/30.06%/30.47%，对应4月28日PE25/19/14倍（市值55亿元），维持“增持”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险、原材料价格波动风险、拓品类不及预期风险。