良品铺子：盈利有所改善，扩张有望提速

　　良品铺子(603719)

　　事件：

　　公司发布2023年一季报，23Q1，公司实现营业收入23.8亿元（-18.9%），归母净利润1.5亿元（+59.8%），扣非归母净利润1.1亿元（+72.5%）。

　　点评：

　　收入分析：线上渠道增速下滑，线下单店环比修复23Q1，公司实现营业收入23.8亿元，同比-18.9%。

　　1）渠道拆分：23Q1，公司线下收入占比54.7%（+9.2pct），线下、线上销售分别为12.1亿元、14.5亿元，分别同比-32.4%、-2.3%，线上增速下滑主要受平台流量下滑、社交渠道策略调整所致。

　　2）门店分析：截至23Q1末，公司共有门店3184家，其中新开80家，关闭122家，净减42家，门店新开较少主要是由于公司主动进行的策略选择。以前后两个季度简单平均作为加权门店数量，则23Q1加权门店数量为3205家（同比+7.2%），加权单店收入41.8万元（同比-5.60%，环比+129.4%，单店收入环比修复）。直营、加盟销售额分别为5.8、7.6亿元，分别增长+7.1%、-2.9%。

　　3）直营分析：23Q1末，公司共有直营门店1026家（净增28家），23Q1加权门店数量为1012（同比+9.9%），加权单店收入57.4万元（同比-2.6%）。

　　4）加盟分析：23Q1末，公司共有加盟门店2158家（净减70家），23Q1加权门店数量为2193（同比+5.9%），加权单店收入34.6万元（同比-8.3%）。

　　5）区域分析：华中区域销售额为6.7亿元（-0.6%），华东同比-9.2%，西南、华南、华北和西北皆实现了正增长。

　　盈利分析：线上业务毛利率提升明显

　　23Q1，公司主营业务毛利率为29.3%(+3.0pct)，其中线上毛利率+4.2pct至26.2%（线上做了策略性调整、营销roi提升），线下直营模式毛利率46.5%（+1.2pct），加盟模式21.7%（-0.8pct），团购业务24.1%（-3.3pct）。期间费用方面，公司销售费用率17.0%（-1.3pct）,管理费用率5.1%（+0.5pct），研发费用率0.5%(+0.1pct)，财务费用率-0.1%(+0.1pct)，费用管控得当。综上，公司归母净利率6.2%（+3.0pct）,扣非归母净利率4.5%(+2.4pct)。

　　23年展望：产品品类的丰富和门店数量的增加，期待规模不断扩大下盈利能力不断提升

　　1）收入端：公司在线下已形成较强的供应链优势，目前已拥有门店3184家，22年预计新开店1000家，改店1000家，新门店皆为120平以上的大店，以提供上千种产品SKU，增加新鲜健康产品，如短保质期烘培类、咖啡、水饮，覆盖消费者多样化需求。线上渠道公司舍弃爆款低价策略，专注精准营销，研究用户场景化需求，预计23年有望实现稳健增长。此外，公司推进零食量贩品牌“零食顽家”，针对下沉市场，23年预计新开500家门店，以满足追求性价比的消费者需求。2）成本端：由于产品品类较多，单一原辅料价格波动对毛利率影响有限，同时受益于产品结构升级，预计公司毛利率稳中有小幅提升。3）利润端：受益于毛利率提升和费率的相对稳定，预计23年公司盈利水平稳步提升。

　　未来展望：推进高端零食战略，展望全渠道零食龙头

　　休闲零食市场空间大，尚无全渠道龙头品牌。目前来看，休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期，企业以跑马圈地占领市场为主。我们认为良品铺子线下已形成较强的供应链优势，线上表现稳定，净利率稳步提升。公司管理层优异，员工积极性高，未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。

　　公司推行“高端零食”战略，通过开设至少120平大门店和展示1500+SKU的优质产品，满足不同用户不同场景下的需求。公司将持续推进门店数量，24、25年规划开店2000、3000家，通过研究用户需求，用好品质打造公司高端零食品牌形象。线上线下全渠道多平台并举，提升营销费效比，未来收入利润稳步增长可期。

　　盈利预测与评级：公司Q1策略调整，预计公司Q2、Q3将加快开店速度，带动营收增长。我们预计公司2023-2025年收入增速分别为17%、22%、23%；利润增速分别为21%、34%、32%；对应EPS为1.01、1.36、1.79。我们按照2024年的EPS给30倍PE阶段性目标价41元，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；