内部改革持续推进，经营拐点向上可期

　　口子窖(603589)

　　口子窖公布22年年报和23年1季报。2022年实现营收51.4亿元，同比增长2.1%，归母净利15.5亿元，同比降10.2%，扣非归母净利15.3亿元，同比增3.3%，每股收益2.58元/股。1Q23实现营收15.9亿元，同比增长21.4%，归母净利5.4亿元，同比增10.4%。2022年公司内部持续改革，4Q22受疫情拖累业绩承压，1Q23省内销售表现优异，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　2022年公司内部持续改革，4Q22受疫情拖累业绩承压。（1）收入端，受疫情影响拖累及公司内部渠道改革，2022年公司营收51.4亿元，同比增2.1%，其中4Q22营收增速为-1.9%。2022年，公司销量及吨价增速分别为-0.8%、4.2%，价格贡献大于销量，可能由于口子窖10年/20年/30年占比提升，及口子窖5年/6年价格调整。省内收入41.7亿元，同比增2.3%，占比82.4%，同比提升1.3pct，省外收入8.9亿元，同比降0.03%（2）利润端，2022年公司毛利率为74.2%，同比提升0.3pct，四项期间费用率18.5%，同比提升0.6pct，其中销售费用率同比提升0.9pct。公司归母净利率30.2%同比降4.2pct，扣非归母净利率29.8%，同比基本持平，2022年公司非经常性损益同比降92.9%。

　　1Q23省内销售表现优异，毛利率下滑或与春节加大销售政策力度有关。（1）1Q23公司营收及归母净利增速分别为+21.4%、+10.4%，业绩略超我们预期，1Q23公司合同负债4.5亿元，环比降1.2亿元（1Q22环比2022降3.0亿元）。（2）分区域来看，省内营收13.3亿元，同比增31.5%，收入占比85.1%，同比提升8.2pct。我们判断与公司产品换新，终端拿货意愿较强有关。1Q23公司经销商数量合计896家，其中省内经销商504家，环比2022年末增加26家。（3）1Q23公司毛利率76.6%，同比降1.4pct,公司四项期间费用率17.7%，同比增1.1pct，归母净利率33.7%，同比降3.3pct。

　　股权激励落地，内部持续改革，经营拐点向上可期。（1）近日公司公告限制性股权激励（草案），从业绩考核目标来看，2023至2025年营收及扣非净利CAGR不低于14.5%，目标符合公司经营节奏，可以有效激发销售动能。（2）公司确立了“中国兼香高端白酒第一品牌”的发展定位，2023年2月21日，公司召开新品发布会，推出新品兼香系列（兼10、兼20、兼30），定位300元以上的次高端价格带。兼香系列是对此前核心产品年份系列的承接，有较好的消费基础。此外，公司通过兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，优化此前的大商模式，提拔部分区域的二级经销商为一级经销商，开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。（3）随着行业环境好转，公司有望抓住安徽省内次高端扩容机遇，经营向上拐点可期。

　　估值

　　根据公司最新业绩及外部行业环境判断，我们调整此前盈利预测，预计23-25年EPS分别为2.95、3.42、3.93元/股，同比分别增14.2%、16.0%、14.9%，维持“买入”评级。

　　评级面临的主要风险

　　省内竞争加剧，新品动销不及预期。经济复苏力度不及预期。