2022年业绩超预期，1Q23延续较快增速
泸州老窖(000568)
泸州老窖公布22年报和23年1季报。2022年实现营收251.2亿元，同比增长21.7%，归母净利103.7亿元，同比增30.3%。4Q22营收76.0亿元，同比增16.3%，归母净利21.5亿元，同比增27.9%。1Q23实现营收76.1亿元，同比增长20.6%，归母净利37.1亿元，同比增29.1%，合同负债17.3亿元，环比降8.4亿元，同比降0.4亿元。2022年公司业绩超预期，1Q23实现良好开局，费用率持续优化，我们维持买入评级。
支撑评级的要点
2022年国窖1573稳健增长，中档酒增速较快，利润增速超预期。（1）分产品来看，2022年中高档酒及其他酒类营收分别为221.3亿元、26.3亿元，营收增速分别为20.3%、30.5%。量价拆分来看，中高档产品销量及吨价增速分别为16.9%、2.9%，其他酒类销量及吨价增速分别为6.5%、35.3%。受益国窖1573均价提升和低端酒产品结构升级，2022年公司毛利率同比提升0.9pct至86.6%。分具体产品来看，我们判断国窖1573增速（15%-20%）略慢于特曲（30%-40%），老字号特曲及特曲60版现已步入改革收获期，中档酒产品性价比高，消费者自点率不断提升。（2）截止2022年末，公司经销商数量合计1829家，其中国内1703家，同比减少4.5%，我们判断公司对经销商体系进行了优化。（3）2022年，公司归母净利率41.3%，同比提升2.7pct,公司四项期间费用率为18.0%，同比降4.1pct，其中销售费用率为13.7%，同比降3.7pct。从销售费用构成来看，主要系促销费大幅减少所致，同比降37.5%。
1Q23公司业绩延续较快增速，费用结构持续优化。（1）消费场景持续恢复，特别是节后商务活动增多，明显提振了公司产品需求，1Q23营收增20.6%。（2）1Q23公司毛利率88.1%，同比提升1.7pct，税金及附加比率同比增加1.9pct至12.3%。1Q23公司费用结构持续优化，四项期间费用率11.9%，同比降2.3pct，其中销售费用率9.1%，同比降1.6pct，管理费用率3.3%，同比降1.1pct。我们判断随着公司品牌力的不断提升，公司在费用投放方面逐渐从渠道推力转向品牌拉力，销售费用结构中，渠道促销费同比明显下降。公司盈利能力持续提升，归母净利率48.8%，同比提升3.2pct。
估值
公司品牌势能不断提升，全国化进程有序推进。股权激励解决了长期以来高管激励不足的问题，当前公司管理层稳定，高管利益与公司深度绑定，业绩释放动力强。根据公司业绩公告及行业最新情况，预计2023-2025年EPS分别为8.78、10.90、13.35元/股，同比增24.6%、24.2%、22.5%，维持买入评级。
评级面临的主要风险
普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。
