2023年一季报点评：收入稳健增长，关注改革进展

　　恒顺醋业(600305)

　　事件：4月27日，公司发布2023年一季报。

　　23Q1营收增速稳健，华南与华北市场发力。23Q1年营收6.1亿元，同比+7.2%。总体看，公司23Q1营收增速略有回落，预计主要系终端需求复苏但供给不足，反映为23Q1末合同负债约0.4亿元，同比+15.7%；但总体仍保持稳健增长，主要得益于春节前后终端动销有所修复。分产品看，23Q1醋/酒/酱系列收入同比+8%/4.4%/-2.4%，第一大业务食醋保持稳健增长。分区域看，23Q1华东/华南/华中/西部/华北收入同比+6.7%/14.9%/4.2%/2.4%/12.1%，外围市场华南、华北增速高于整体。分渠道，23Q1经销/直销/外贸收入同比+7%/26.6%/2.2%，线上/线下收入同比+21.5%/6.1%；23Q1末公司经销商1958家，同比+7.1%，环比+2.3%，主要得益于华北、华南地区的招商拓展。

　　去库存+成本上涨+产品结构变化，盈利能力边际承压。净利率：23Q1年归母净利率为11.9%，同比-1.6pcts，剔除非经常性损益扰动后同比-0.7pcts。具体拆分来看，1）毛利率：23Q1毛利率为35.1%，同比-2.8pcts，主要系渠道去库存+毛利率较低的山西醋占比提升+糯米等部分原料成本上涨所致。2）费用率：23Q1销售费用率为12.4%，同比+0.3pcts，整体维持相对稳定；管理费用率4.5%，同比-0.9pcts。

　　22年公司经营触底，23年趋势有望向好。全年维度来看，预计公司基本面有望改善，主要得益于：1）防疫政策优化后物流恢复正常，经济复苏推动宏观需求改善；2）公司加快餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入；4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善。从节奏来看，考虑到宏观经济复苏与公司渠道调整需要一定过程，预计23H1基本面仍处于过渡期，而随着收入改善推动需求进一步复苏，叠加内部激励有望优化，预计23H2基本面有望进一步向好。

　　投资建议：预计2023~2025年营收分别为24.6/28.9/33.8亿元，同比+15.1%/17.3%/17.1%；归母净利润分别为2.0/3.0/3.5亿元，同比+46.0%/47.4%/19.2%，对应EPS为0.2/0.3/0.35元，对应PE为57/38/32X，公司23年PE高于调味品可比公司平均水平，维持“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：终端动销不及预期，内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期等。