22年圆满收官，23年再攀高峰

　　泸州老窖(000568)

　　投资要点

　　事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022年公司实现收入251.2亿元，同比+21.7%，归母净利润103.7亿元，同比+30.3%；其中22Q4实现收入76.0亿元，同比+16.3%，归母净利润21.5亿元，同比+27.9%；公司拟每10股派发现金红利45.25元（含税）。23Q1公司实现收入76.1亿元，同比+20.6%，归母净利润37.1亿元，同比+29.1%，23Q1利润端超市场预期。

　　国窖、特曲双轮驱动，22年实现靓丽增长。1、2022年在外部需求承压的背景下，公司积极推进消费者培育和渠道建设，国窖和特曲均实现较快增长，22年收入同比+21.7%，超额达成年初制定的收入增长15%的目标，增长韧性超市场预期。2、分产品，22年中高档酒实现收入221.3亿元，同比+20.3%，其中销量/吨价分别增长16.9%/2.9%；预计高端国窖增速15%以上，预计腰部特曲系列增速30%及以上，其中特曲60版表现尤为突出；其他白酒实现收入26.3亿元，同比+30.5%，预计主要系高线光瓶黑盖快速放量贡献。3、分渠道，22年传统渠道、新兴渠道分别实现收入233.0亿元（+19.4%）、14.6亿元（+64.2%），新兴渠道收入高增主要系电商平台快速放量；此外，公司22年境内经销商1703家，单个经销商体量同比增长27%至1466万元。4、22年公司毛利率同比提高0.9个百分点至86.6%，销售/管理费用率分别同比-3.7/-0.5个百分点至13.7%/4.6%，净利率同比提升3.0个百分点至41.4%，盈利能力再创新高。

　　23Q1实现高质量开门红，盈利能力再创新高。1、受益于消费场景恢复，23Q1公司收入同比+20.6%，实现高质量开门红，预计高端国窖势能强劲快速放量，腰部特曲继续贡献增量。2、23Q1毛利率同比提升1.7个百分点至88.1%，销售费用率下降1.6个百分点至9.1%，管理费用率下降1.1个百分点至3.3%，整体费用率下降2.5个百分点至12.2%，净利率同比提升3.1个百分点至48.9%。3、现金流方面，23Q1销售现金收现80.4亿元，同比+7.3%，23年一季度末合同负债17.3亿元，同比-2.1%，现金流与合同负债相对保持稳定。

　　强劲增长势能延续，23年有望再攀高峰。1、公司坚持“双品牌、三品系、大单品”战略，品牌复兴计划持续推进，市场影响力全面提升；销售策略上，公司锤炼营销新模式，对渠道新打法全面赋能，持续推进会战模式和系统攻坚战役。2、中长期看，国窖将长期受益于千元价位持续扩容，公司战略方向清晰，管理层激励充分，华东、华南等新兴市场持续放量，伴随着规模扩大&品牌势能释放，业绩弹性有望持续释放。

　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为8.87元、10.96元、13.28元，对应动态PE分别为25倍、21倍、17倍；国窖品牌势能加速释放，股权激励释放经营势能，持续稳健增长可期，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济复苏或不及预期。