外部环境+内部调整22年承压，期待品牌升级重回增长轨道

　　水羊股份(300740)

　　投资要点

　　事件：公司发布2022 年报和 2023 年一季报，2022 年公司实现营业收入 47.2亿元，同比下降 5.7%，实现归母净利润 1.2亿元，同比下降 47.2%，实现扣非归母净利润 9669.1万元，同比下降 55.1%；2022Q4实现营业收入 13.8亿元，同比下降 18.7%，实现归母净利润 581.2 万元，同比下降 93.5%；2023Q1 实现营业收入 10.5亿元，同比增长 0.1%，实现归母净利润 5213.8万元，同比增长 25.4%。

　　外部环境影响叠加内部品牌调整，经营承压。分品类来看，水乳膏霜收入 35.1亿元（+8.5%），占比 74.4%，面膜收入 9.1 亿元（-36.3%），占比 19.2%，品牌管理服务收入 2.7亿元（-17%），占比 5.8%。分地区来看，境内收入 33.8亿元（-8.9%），境外收入 13.4亿元（+3.2%）。受宏观经济及外部环境影响，叠加公司内部品牌升级及产品调整，公司经营情况有所承压。但随着品牌升级进入收获期、外部不利因素逐渐消退，23Q1 收入同比微增，经营拐点已现。

　　费用投放加码，23Q1 净利率回升。2022 年公司销售/管理/研发费用率分别为43.1%/4.1%/1.9%，分别同比变动+2.6pp/+0.3pp/+0.6pp，公司进一步推进品牌升级，构建全新产品体系，加大市场推广力度，同时为长远发展储备人才，人力成本增加，并持续加码研发投入，在原料创新和产学研方面均有重要进展，因此三费率表现为全面提升态势。2022 年公司毛利率为 53.1%（+1.1pp），净利率为 2.6%（-2.1pp），净利率有一定幅度下滑，主要因为收入规模下降以及自有品牌升级暂未实现充分效益。23Q1毛利率为 53.7%（-0.6pp），净利率为 5.2%（+1.3pp），产品提效以及 EDB 并表影响，盈利能力有所修复。

　　长期坚持“四双”战略，打造集团化美妆企业。公司始终坚持“四双”发展战略。品牌方面，自有品牌与代理品牌双业务驱动，自有品牌御泥坊迭代升级，构建全新“春江花月夜”产品体系，持续打造国风化妆品概念，收购品牌伊菲丹定位高奢护肤，在全球范围均有良好表现；代理品牌形成“1+5+N”格局，与强生集团进入良性合作轨道，另外在护肤、彩妆、个护、香水、食品五大领域持续拓展合作品牌矩阵，向大型美妆集团迈进。渠道方面，实行全渠道、全平台运营，线上方面淘系收入 19亿元（-17.3%），抖音收入 7亿元（+113.7%），抖快等兴趣电商平台增长亮眼，线下渠道预计受影响较大，随着伊菲丹逐步往高端专柜渠道铺设推进，线下有望逐步修复。

　　盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.55、0.75、0.94 元，对应 PE 分别为 27、19倍、16倍。公司自有品牌升级逐步完成，期待自有品牌业绩修复、代理品牌推动战略发展，下调至“持有”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、品牌升级效果不及预期、线下渠道复苏不及预期。