口子窖：22年平稳收官，23年改革持续推进
口子窖(603589)
事件： 公司发布 2022 年报及 23 年一季报。 22 年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 51.35 亿元、 15.50 亿元、 15.33 亿元，分别同比+2.12%、 -10.24%、 +3.30%。其中 Q4 营收、归母净利润、归母扣非净利润为 13.73 亿元、 3.49 亿元、 3.52 亿元，分别同比-1.90%、-39.58%、 -7.06%。
23Q1 公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 15.92 亿元、 5.36亿元、 5.29 亿元，分别同比+21.35、 +10.37%、 +11.79%。
报表分析： 22 年报表质量良好， 23Q1 合同负债同比有所增加。 22 年公司现金回款 52.17 亿元，同比+6.99%，高于收入增速(+2.12%)，销售收现率为 102%；其中 Q4 现金回款 19.38 亿元，同比+31.29%，大幅高于收入增速-1.90%，销售收现率为 141%；合同负债为 5.63 亿元，同比减少 1.14 亿元。 23Q1 年公司现金回款 12.14 亿元，同比+6.93%，低于收入增速(+21.35%)，销售收现率为 76%；合同负债为 4.45 亿元，同比增加 0.68 亿元。
点评：
收入分析： 22 年高档酒同比相对平稳， Q1 高档酒增速改善明显
22 年公司实现营收 51.35 亿元，同比+2.12%（Q1： +11.80%； Q2： -7.87%；Q3： +5.69%； Q4： -1.90%），增速环比有所回落。
1）分产品： 22 年受渠道改革影响，整体产品销售相对平稳，其中高档白酒实现营收 48.70，同比+1.94%， 中档/低档白酒营收 0.95/0.94亿元,同比-5.95%/+6.47%。收入结构上，高档/中档/低档分别占96.2%/1.9%/1.9%。
23Q1，受益省内春节返乡潮，预计口子 5 年、 6 年产品动销较好，叠加产品升级换代，年前经销商加速老年份产品回款、节后推进兼香系列回款， 高档白酒回暖明显，实现营收 15.09 亿元，同比+21.81%， 中档/低档白酒实现营收 0.27(+8.36%)/0.23(-19.91%)亿元。2）分市场： 22 年安徽省内/省外实现营收 41.70/8.89 亿元，同比+2.27%/-0.03%。 23Q1 安徽省内/省外实现营收 13.28/2.32 亿元,同比+31.55%/-18.27%，省外增长略有承压，公司仍在积极调整省外经销商结构， 23Q1 省外经销商 392 家，较年初净增加 11 家。
本费利分析： 22 年扣非利润率略有改善， 23Q1 利润率短期承压
1） 22 年公司毛利率 74.16%，同比+0.26pct，期间费用率 18.52%，同比+0.35pct，主要为销售费用率、管理费用率有所提升，其中销售费用率 13.63%，同比+0.92pct，主要为公司加强消费者培育投入，促销及业务费用有所增长，同比+38.5%，管理费用率 5.22%，同比+0.17pct，研发费用率 0.48%，同比+0.05pct，财务费用率-0.81%，同比-0.79pct。归母净利润率 30.19%，同比-4.16pct，主要为 21 年非流动资产处置损益较大，导致非经常性损益较大， 扣非归母净利润率 29.85%，同比+0.34pct，略有改善。
2） 23Q1 公司毛利率 76.63%，同比-1.40pct， 预计为新品赠酒较多有关 ， 税 金 及 附 加 率 14.54% ， 同 比 +1.14pct 。 期 间 费 用 率17.89%(+0.92pct)，主要为销售费用率有所优化、被财务费用增加抵消，其中销售费用率 12.66%，同比-2.28pct， 销售费用绝对值保持平稳，主要为收入提升带动费用率规模效应， 管理费用率 5.22%，同比+0.77pct，预计为股权激励摊销费用增加，研发费用率 0.22%，同比-0.22pct，财务费用率-0.21%，同比+2.65pct。 归母净利润率 33.66%，同比-3.34pct，主要为毛利率短期承压、税金及附加率、期间费用率增加推动。
23 年展望： 持续推进改革步伐，新品、渠道、激励对维度推动公司发展。 从产品端，公司 23 年 2 月举行口子窖兼系列新品上市发布会，正式推出兼 10、兼 20、兼 30，兼香系列主体基酒自然储存 5-10 年以上，再添加地下陶坛窖藏 10-30 年以上的不同风格的调味酒，形成了兼系列的“三香五味“。在价格带上，兼系列较年份系列更高，有望进一步受益省内主流价格带向次高端升级的红利。从渠道端，公司持续推进扁平化改革，根据名酒观察，公司在芜湖、安庆、蚌阜试点，将当地原有大商经销商与小规模经销商成立中间经销公司。随着渠道扁平化推进，厂商利益分配有望更均衡。从激励端，公司推出股权激励方案，覆盖较多核心骨干，有助于提升员工积极性，推动公司更积极参与到市场投入，提升公司渠道掌控力。
中长期展望： 持续受益安徽市场次高端价格带扩容，持续深化渠道改革，推动业绩成长。 安徽作为白酒产销大省， 随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容， 公司推出新品兼香系列，卡位次高端价格带，有望受益安徽地区次高端价格带扩容。公司持续深化渠道改革，从过去的大商模式向“1+N”的扁平化模式转变，并加强对销售团队考核力度，随着公司对团购渠道的开拓以及渠道进一步下沉、精耕 ，有望推动业绩逐步增长。
投资建议： 短期来看， 新品推出、 股权激励、 渠道改革有望推进公司加速发展， 中长期仍然看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及渠道的深化改革。 我们预计 23-25 年收入增速至 18%/15%/15%，归母净利润增速分别为 19%/19%/18%， EPS 分别为 3.07/3.65/4.31 元，对应当前股价 PE 分别为 19x/16x/14x， 我们按照 2023 年业绩给予 25 倍，一年目标价 77 元，维持“增持” 评级。
风险提示： 省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵，新品推广不及预期， 渠道开拓不及预期， 宏观经济发生较大的波动等。
