2022年报点评：非运营商和标品市场驱动增长，平台化和安全SaaS奠定未来发展方向

　　亚信安全(688225)

　　总收入增速放缓，非运营商和标品市场是增长动能。2022年，公司实现营业收入17.2亿元人民币，同比增长3.21%。收入增速放缓的主要原因是受大环境影响，公司解决方案的收入确认受到延期的影响，包括去年4季度和今年1季度都是如此，存货变动和应收可以反映，预计今年Q2开始会得到恢复确认。从大业务线方面来看，网络安全产品业务（包括：数字信任及身份安全、端点安全、云网边安全产品）收入14.62亿元，同比下降了0.09%。下降较大的细分产品线为数字信任及身份安全，而以端点安全为主的标品收入同比增长18.11%（终端防护系列产品增长28.5%，云主机安全增长29.55%）；网络安全服务业务收入7392.38万元，同比增长了52.68%，云网虚拟化软件收入1.85亿元，同比增长了18.84%。另外，在非运营商市场，以终端安全、云安全、大数据态势感知、身份安全、数据安全为核心的战略产品业务收入同比增长了21.27%。

　　公司业务目前覆盖五大行业，分别是电信运营商、金融、制造/能源、政府和央企（新兴产业），其中金融行业增速最快。截至2022年底，公司电信运营商收入占比49%，非运营商收入占比已占到51%。公司持续发力非运营商市场，收入同比增长26.09%。非运营商行业收入占公司总收入的比重也在稳步提升，2020到2022年分别为33.07%，41.48%和50.67%，并计划未来要实现60%非运营商占比的收入结构。

　　同时，公司重点发力以端点安全为核心的标准化产品，产品结构进一步优化，标准品收入实现较快增长，收入占比也持续提升。2022年，以端点安全为核心的标准化产品收入取得快速增长，收入同比增长18.11%。2021年和2022年，标准化产品收入占比分别为37.16%和42.53%，公司未来计划实现60%标品的收入占比结构，并将进一步提升公司整体毛利率。

　　公司处于研发、销售体系的投入建设期，费用增速较高。2022年，研发费用、销售费用和管理费用分别同比增长38.88%、28.34%和2.0%，增速较上年同期有所收窄，分别下降4.29个百分点、17.99个百分点和20个百分点。2022年，研发、销售和管理费用占收比分别为18.7%、28.0%和8.7%。我们预计，未来三年公司研发费用占收比将保持在18%到20%之间，销售费用占收比保持在24%到26%之间，管理费用比会逐年下降。

　　目前，网络安全行业竞争激烈，各公司都在持续加大研发和销售投入。为进一步巩固和加强在核心技术领域的竞争优势，亚信安全在终端安全、云安全、大数据态势感知、身份安全、数据安全、安全服务、安全运营等战略方向上持续加大技术投入。

　　2022年，公司完成“信”系列产品品牌全新升级，创建“方舟”勒索治理品牌，建起全国第一个勒索体检中心；打造中国第一个公有云SaaS终端安全产品“天穹”。公司依托终端态势+XDR能力，实现了安全托管运营MSS模式，并新增工业互联网安全等产线，布局新的业务增长点；根据IDC和沙利文的数据，公司的核心产品优势继续保持，身份安全连续多年保持市场份额第一，端点安全位居第二，态势感知、终端安全检测与响应（EDR）、威胁情报、云主机安全、XDR平台等产品均位居领导者象限。

　　毛利率保持平稳，标品占比的提升暂未体现在毛利率水平上。2022年，公司毛利率52.79%（2021年为53.35%），标品占比的提升暂未提高公司整体毛利率，主要原因是大客户解决方案的毛利率有所下滑，对冲了标品的高毛利。我们预计未来三年，公司整体毛利率将获益标品收入占比的持续提升，增长较明显。

　　公司加码安全SaaS发展方向。2022年公司推出了EDRSaaS，针对国际企业在中国的分支，出海企业，大型民营企业以及央国企用户（数据相关的分类分级后不涉及业务数据和终端隐私数据，的其他安全SaaS服务）；除EDR外，未来，资产管理，终端安全，云主机DS，APT陆续都将加入SaaS体系，向XDRSaaS过渡，数字信任和身份安全也将逐渐SaaS化，开拓非运营商目标客户群。参考Crowdstrike发展路径（安全SaaS发展迅猛，开始侵蚀传统终端安全国际厂商），我们认为，尽管公司EDRSaaS目前处于初期阶段，收入规模不大，但对公司未来的发展有重要意义，公司平台化（私有化部署）和SaaS化的发展路径，将为XDR的渗透和全局部署打下良好基础。

　　投资建议：我们预测，公司2023-2025年营业收入分别为21.19（-26.29%）/27.14（-28.80%）/35.28亿元人民币，净利润分别为1.48（-36.75%）/2.25（-44.03%）/3.35亿元人民币，EPS分别为0.37（-37.28%）/0.56（-44.55%）/0.84元。我们采用PS估值法，综合考虑可比公司，中国网安行业未来的高景气等因素，以及亚信安全在安全软件领域的领先地位，给予公司2023年6倍PS（原为2022年7.5倍），则目标市值为127.14亿元人民币（-22.05%），按4亿总股本计算，目标价格为31.78元人民币/股（-22.06%），维持“优于大市”评级。

　　风险提示：行业大客户丢失导致收入下降，公司标准化产品销售不及预期影响毛利率改善和收入规模的增长，行业客户预算恢复不及预期，以及出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。