23Q1平稳启航，五粮浓香显著优化

　　五粮液(000858)

　　事件描述

　　近日，五粮液发布2022年年报及2023年一季报，公司22Q4/2022/23Q1分别实现营业收入181.89/739.69/311.39亿元，同比分别增加10.3%/11.7%/13.0%；对应实现归母净利润67.01/266.91/125.42亿元，较去年同期分别增加10.8%/14.2%/15.9%。业绩表现符合市场预期。

　　主力产品增长稳定，五粮浓香结构优化

　　分产品来看，公司2022年五粮液产品实现营收553.35亿元，同比增长12.7%，对应销量/吨价分别变动+12.2%/+0.4%，以普五为代表的核心大单品出货稳定增长，价格平稳有序；其他酒产品实现营收122.27亿元，同比减少3.1%，对应销量/吨价分别变动-38.1%/+56.6%，量价发生大幅变化的原因主要系①2022年度五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦②2021年度低价位产品销量基数高。

　　分区域来看，东部/南部/西部/北部/中部区域酒类营收分别增长了1.1%/0.7%/26.9%/11.7%/1.3%，大本营市场及北部区域表现较好，多数区域五粮液产品维持双位数以上增长。经销商方面，东部/南部/西部/北部/中部区域五粮液经销商分别+129/+57/+74/+75/+100家，东部及中部等中坚力量地区保持了较快的招商增长势头。五粮浓香经销商较21年底增加53家。

　　费效拉动盈利能力提升，一季度现金流情况改善明显

　　盈利能力方面，2022年全年/23Q1公司综合毛利率分别为75.42%/78.39%，同比+0.1pct/基本持平。费用方面，公司整体费效比进一步提升，2022全年/23Q1期间费用率同比减少0.88/0.70pct，主要系销售费用率同比减少较多。综合来看，公司2022全年/23Q1归母净利率分别为36.1%/40.3%，同比增加0.78/0.99pct，盈利能力持续提升。

　　公司今年一季度现金情况改善明显，在营收增长13.0%的情况下，实现了销售回款/经营活动净现金流同比增加108.5%/380.4%，判断系去年外部因素扰动下公司收现比例向下调整导致整体基数较低，今年这一情况得到显著改善。预收款方面，公司截至3月底合同负债55.36亿元，环比季节性减少，同比增加超19亿元，显示经销商整体打款意愿维持稳态。

　　投资建议

　　公司继续坚持“稳字当头、稳中求进、提质增效、多作贡献”，计划今年营业总收入继续保持两位数稳健增长。我们认为公司将进一步巩固和提升全国浓香型白酒龙头企业地位，预计2023年-2025年营业收入增速分别为14.5%、13.8%、12.9%，归母净利润增速16.4%、14.3%、12.6%，对应EPS预测为8.01、9.15、10.31元，对应PE分别22、19、17倍。维持公司“买入”评级。

　　风险提示

　　（1）宏观经济波动风险；

　　（2）千元价格带收缩；

　　（3）市场竞争加剧。