一树三香五花齐放，冀鲁湘皖香飘全国

　　老白干酒(600559)

　　投资要点

　　事件：公司发布2022 年报和 2023年一季报，22年营业收入 46.5亿元，同比+15.5%，其中，22Q4营业收入为 12.0亿元，同比-4.8%；23Q1营业收入 10.0亿元，同比+10.4%。22 年归母净利润为 7.1 亿元，同比+81.8%，扣非归母净利润 4.8亿元，同比+37.5%，其中 22Q4归母净利润为 1.7亿元，同比+24.7%，扣非归母净利润 1.6 亿元，同比+29.9%；23Q1 归母净利润为 1.0 亿元，同比-61.5%，扣非归母净利润 0.94 亿元，同比+33.2%。

　　武陵酒表现亮眼，23Q1产品结构略有承压。22年：2022年衡水老白干、板城烧锅、文王贡、孔府家、武陵酒分别实现营收 21.4 亿元(+1.6%)、8.3 亿元(+39.6%)、4.7亿元(+39.0%)、1.5亿元(-17.6%)、7.6亿元(+42.3%)。23Q1：高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收 3.9亿元(-9.5%)、2.9亿元(+38.0%)、2.4亿元(+36.4%)，23Q1受限于消费场景恢复节奏影响，高档酒增速承压，中低档酒增速较高。

　　产品结构略有承压，降本增效成效显著。毛利率：22 年同比提升 1.0 个百分点至 68.4%，23Q1 同比下降 4.8 个百分点至 65.4%。销售费用率：22 年销售费用率同比下降 0.4个百分点至 30.3%，23Q1同比下降 10.7个百分点至 25.9%。管理费用率：22年同比下降 0.6个百分点至 8.5%，23Q1同比提升 0.7个百分点至 11.4%。扣非销售净利率：22 年同比提升 1.6 个百分点至 10.3%，23Q1同比提升 1.6 个百分点至 9.4%。23Q1 毛利率下降，主因为疫情放开后，消费场景复苏节奏存在差异，商务消费需求较小，公司中高档酒动销复苏略有迟滞，导致毛利率下滑 4.8个百分点；叠加公司对费用管控精细化，销售费用率显著下降，较好对冲毛利率下降的不利影响。

　　一树三香五花齐放，武陵酱酒再添醇香。公司深度推进内部机制改革，武陵酱酒开始全国化布局，产品结构持续优化，利润弹性十足：1）、公司分设创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，品牌运作更加精细化；渠道管理上，经销商考核更为全面，经销体系持续优化。2）、武陵酒开启全国化，新产能放量在即，将有利支撑武陵酒的全国招商布局，武陵酒放量将显著拔高公司的产品结构。3、2022年公司股权激励计划落地，管理层和股东利益高度一致，治理体系优化效能正待释放，激励到位，长期发展动力十足，期待公司利润弹性持续释放。

　　盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.82元、1.09元、1.43元，对应动态 PE 分别为 37 倍、28 倍、21 倍。公司持续聚焦产品结构升级，武陵酒新产能将逐渐放量，看好公司长期成长能力，给予公司 2023 年 45 倍估值，对应目标价 36.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：经济大幅下滑风险，武陵酒放量不及预期风险