Q1收入快速增长，渠道改革释放活力

　　口子窖(603589)

　　事件。公司发布2022年年报：2022年公司实现营业总收入51.35亿元，同比+2.1%，归母净利润15.50亿元，同比-10.2%，其中Q4单季公司实现营业总收入13.73亿元，同比-1.9%，归母净利润3.49亿元，同比-39.6%。同时公布2022年利润分配方案，每10股派发红利15.0元（含税），分红率为57.8%。

　　公司发布2023年一季报：23Q1公司实现营业总收入15.92亿元，同比+21.3%，归母净利润5.36亿元，同比+10.4%。

　　Q1收入快速增长，省内市场精耕细作。分产品：22年高档/中档/低档白酒收入分别同比+1.9%/-5.9%/+6.5%。23Q1公司收入快速增长，同比+21.3%至15.92亿元，我们认为或与产品升级换代推动有关；其中高档/中档/低档白酒收入分别同比+21.8%/+8.4%/-19.9%。23年公司产品全面升级换代，2月推出兼10、兼20、兼30新品，我们认为新品推出后渠道利润体系有望进一步优化。分地区：22年省内/省外收入分别同比+2.3%/-0.03%。23Q1省内收入加速增长，同比+31.5%，省外市场收入同比-18.3%。23Q1经销商净增长37个至896个，其中省内/省外分别净增长26/11个。22年公司全面推进营销改革，启动合肥运营中心，赋能传统渠道转型与团购渠道建设，23年将进一步强化渠道扁平化建设，精耕细作省内渠道，省外聚焦重点市场。

　　22年毛利率上行，现金流表现良好。22年毛利率同比+0.26pct至74.2%，其中高档白酒毛利率同比+0.42pct；23Q1毛利率同比-1.40pct至76.6%，我们认为或与新品上市赠酒较多有关。合同负债处于历史高位水平，23Q1环比净减少1.18亿元至4.45亿元（同比+18.1%），还原合同负债后收入同比+45.7%。现金流表现良好，22年/23Q1销售回款同比+7.0%/+6.9%至52.17/12.14亿元。

　　期间费用提升，盈利能力承压。22年销售费用率同比+0.92pct至13.6%，主因公司加强消费者促销投放，促销及业务费用率同比+1.41pct。受资产处置收益下降拖累（同比-100.0%至-9.06万元）与期间费用率提升（同比+0.55pct），22年归母净利率同比-4.16pct至30.2%，扣非归母净利率同比+0.34pct至29.8%。23Q1归母净利率同比-3.35pct至33.7%，主因：1）毛利率下行，同比-1.40pct，2）期间费用率同比+0.93pct至17.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.28pct/+0.77pct/-0.22pct/+2.66pct，3）税金及附加率同比+1.13pct，4）公允价值变动收益同比-82.7%。

　　23年发布股权激励计划，有助于激发员工活力。23年公司发布限制性股票激励计划，拟授予313.42万股限制性股票，占总股本比例为0.52%，授予价格为35.16元/股。其中总经理助理詹玉峰获授12.42万股，占总股本比例为0.02%，核心管理技术业务人员获授301万股，占总股本比例为0.50%。业绩目标为23/24/25年营收较22年增长率分别不低于15%/30%/50%（对应同比增速为15%/13%/15%），扣非归母净利（剔除股权激励费用后）较22年增长率分别不低于15%/30%/50%（对应同比增速为15%/13%/15%），业绩目标二者满足其一即可。我们认为股权激励有助于激发员工活力，强化组织势能。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年EPS分别为3.05、3.59、4.16元/股（此前预计为2022-2024年EPS分别为3.09、3.66、4.33元/股）。参考可比公司估值，我们维持公司2023年25xPE，目标价由77.29下调至76.14元，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。