国内工业机器人龙头，国产替代及机器人+助力腾飞

　　埃斯顿(002747)

　　投资要点

　　埃斯顿：国内工业机器人龙头，全生态链覆盖机器人+

　　埃斯顿是国内第一工业机器人品牌，经过 30 年行业积淀，构建了机器人全产业生态链。 2022 年，公司工业机器人及核心零部件收入占比分别为 74%、 26%，其中核心零部件包括自动化核心部件及运动控制系统；机器人业务以国产化率低、负载较大的六轴机器人为主，占机器人出货量 86%， 2022 年六轴机器人出货量位列全球第 5，比肩“四大家族”。 2022 年公司收入、归母净利润分别为 39亿（同比+29%）、 1.7 亿（同比+36%）， 2016-2022 年 CAGR 分别为 34%、 16%，成长属性较好。 2022 年公司毛利率 33.9%（同比+1.3pct）、净利率 4.7%（同比-0.5pct），盈利能力具备较大提升空间， 2023 年有望开启利润率上行进入业绩释放期。

　　工业机器人：渗透率+国产化提升，孕育国产龙头崛起

　　2022 年中国工业机器人市场规模 609 亿元，同比增长 16%， 2017-2022 年 CAGR为 14%，同期埃斯顿工业机器人板块（剔除收购 Cloos 影响）收入 CAGR 为57%， 2022 年份额持续提升至 5.9%。中国工业机器人具备渗透率提升+国产替代双重驱动，产业前景广阔：（ 1）从渗透率看， 2021 年我国制造业机器人密度为 322 台/万人，据工信部等 17 部门印发《“机器人+”应用行动实施方案》，2025 年我国制造业机器人密度目标较 2020 年翻番（约 500 台/万人），机器替人及智能工厂改造趋势下，工业机器人渗透率持续提升。（ 2）从国产化率看，2022 年我国工业机器人国产化率仅 35%，国产龙头埃斯顿/汇川机器人市占率仅 6%/5%，“四大家族”合计份额达 40%。受益国内优势产业腾飞及下游应用场景拓展，诸如光伏、锂电等国内客户崛起，工业机器人国产化迎来机遇。

　　他山之石： 对标全球龙头发那科，成长空间广阔

　　埃斯顿、 发那科分别为海内外工业机器人龙头，具备诸多相似之处。 1990-2007年发那科毛利率从 35%提升至 54%，净利率从 9%提升至 27%，受益日本汽车产业发展及机器人格局优化，发那科盈利能力提升。反观 2022 年埃斯顿净利率 4.7%，远低于发那科 20.8%、汇川 18.8%，盈利能力释放潜力较大。 2023 年3 月，埃斯顿发布股权激励目标， 2023-2025 年剔除股份支付费用影响后的净利润分别不低于 3/5/8 亿元，即 2022-2025 年净利润 CAGR 不低于 64%，结合公司公告 2025 年营收目标 100 亿元， 2025 年净利率约 8%，彰显增长信心。

　　盈利预测与投资建议： 受益工业机器人渗透率提升、国产替代及公司盈利能力改善， 我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测分别为 2.8/5.0/8.0 亿元，对应 PE 分别为 79/45/28 倍， 维持“增持”评级。

　　风险提示： 宏观经济下行；国产替代不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。