控节奏业绩承压，思路明晰弹性可期

　　酒鬼酒(000799)

　　业绩简评

　　4月28日，公司披露22年及23Q1业绩。1）22年实现营收40.5亿元，同比+18.6%；归母净利10.5亿元，同比+17.4%。2）23Q1实现营收9.6亿元，同比-42.9%；归母净利3.0亿元，同比-42.4%。

　　经营分析

　　22年节奏前高后低，后半程受外部环境扰动较大；23年严肃执行控货调整市场秩序，节奏相对后移，表现至表观Q1业绩略承压。产品策略上公司延续聚焦、培育大单品的思路，优先发展内参、酒鬼品牌。分产品来看：1）22年内参/酒鬼/湘泉系列营收分别为11.6/22.7/2.2亿元，同比+12%/+19%/+26%，高价位产品受扰动相对较大。其中，内参量/价分别+15%/-3%，毛利率-0.5pct至91.6%，预计系省内基地市场氛围相对优于省外，内参结构中52度标品增速相对更高，54度占比约10%，文创占比约15%，23年54度、文创产品仍可期，52度延续市场把控。2）酒鬼系列量/价分别+18%/持平，毛利率+0.5pct至80.0%，23年公司明确强化红坛地位，培育大单品，已成立红坛事业部专项推进市场推广，包括提高扫码奖励、持续开展宴席活动、加大核心终端奖励等，23年高增提高占比可期。22年红坛占比酒鬼系列接近20%，省内、省外占比相近；紫坛、传承、文创占比均在10%左右。

　　22年公司归母净利率-0.3pct至25.9%，其中管理费用率-1.0pct。23Q1公司归母净利率+0.3pct至31.1%，其中毛利率+1.8pct至81.5%，预计内参/酒鬼系列增速差异不大，毛利率提升或与费用体系改革、强化BC联动的费用模式转型相关；销售费用率+4.2pct，公司仍在加强消费者培育与运营能力建设；管理费用率+1.9pct，财务费用率-4.6pct（利息费用增加）。

　　我们认为公司发展思路清晰，坚持“做牢基地市场，做强高地市场，深度消费者培育”的策略，笃定坚持推进改革，包括一路向C的模式改革、产品配额、费用改革、专卖店改革等，伴随社会库存去化、渠道价盘理顺，看好景气回暖环境下公司后半程的弹性。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑渠道梳理仍需时日，我们分别下调23-24年归母净利19%/18%。预计23-25年收入增速为15.0%/26.2%/22.3%；归母净利增速为15.9%/30.1%/26.0%，对应归母净利为12.2/15.8/19.9亿元；EPS为3.74/4.87/6.13元，公司股票现价对应PE估值为29.9/23.0/18.2倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济承压风险；政策风险；全国化不及预期。