利润超预期兑现，确定性&成长性优选
泸州老窖(000568)
业绩简评
4月28日，公司披露22年年报&23年一季报。1）22年实现营收251.2亿元，同比+21.7%；归母净利103.7亿元，同比+30.3%。2）23Q1实现营收76.1亿元，同比+20.6%；归母净利37.1亿元，同比+29.1%，超市场20-25%的预期。
经营分析
公司产品结构持续上移。1）22年中高档酒/其他酒类分别营收221.3/26.3亿，同比+20%/+31%；销量分别+17%/+7%，吨价分别+3%/+23%，带动毛利率分别+0.7pct/+8.1pct至91.1%/53.2%，整体毛利率+0.9pct。其中销售口国窖近200亿（增速15~20%，低度相对更快），特曲60亿+（增速40%+），窖龄20亿+，黑盖约1亿。2）23Q1毛利率+1.7pct，预计主要由国窖贡献（去年节后国窖提价），带动结构持续向上，预计国窖增速15%+，特曲/窖龄30%+，高质量兑现营收增速15%的规划目标。
从业绩质量来看：1）22年归母净利兑现30%增速，归母净利率+2.7pct至41.3%。其中销售费用率-3.7pct，主要系促销费同比-37%（规模-4.3亿），广宣费增幅6%亦低于营收增速（线下广告费同比-0.3%）。2）23Q1归母净利率+3.2pct至48.8%，除毛利率+1.7pct外，销售费用率/管理费用率分别-1.6pct/-1.1pct，费用率持续优化；营业税金及附加占比+1.9pct。3）23Q1末合同负债环比-8.4亿（22Q1环比-17.5亿），考虑合同负债后营收+48%，Q2春雷行动下回款加速可期。4）23Q1销售收现同比+7.3%，预计系回款方式的影响，23Q1末应收款项融资同比+63%至43亿。
公司的竞争优势在于完备的SKU架构+灵活精妙的渠道运作+深谙行业范式的管理层及配套制度，驱动公司持续推进全国化进程，22年亿元以上规模的市场已达52个。Q2起公司对高低度国窖、老字号特曲等推出扫码红包活动促动销，看好公司势能在景气逐步恢复下进一步释放。
盈利预测、估值与评级
我们预计23-25年收入增速为23.8%/21.1%/19.6%；归母净利增速为28.4%/24.3%/21.6%，对应归母净利为133/165/201亿元；EPS为9.04/11.23/13.66元，公司股票现价对应PE估值为25.0/20.1/16.6倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济承压风险；政策风险；食品安全风险。
