吨盈利已现修复，中期成长可期
仙鹤股份(603733)
业绩简评
4月28日公司发布一季报， 23Q1实现营收18.37亿元，同比+9.51%；实现归母净利润 1.22 亿元，同比-16.35%，扣非归母净利 1.15 亿元，同比-13.11%,业绩符合预期。
经营分析
发货量略受影响， 需求韧性下挺价表现优秀。 量价拆分角度， 1Q23销量 18 万吨（-3.6%）， 主因发货节奏受疫情影响； 均价 10000 元/吨（较去年+1170 元）；夏王预计销量 8 万吨（+21%）。
受益低价浆计入成本， 毛利率环比已见修复。 1Q23 毛利率 10%（同/环比-1.5/+1.1pct）， 净利率 6.7%（同/环比-2.1/+0.2pct）， 受益于公司长期木浆库存战略， 综合用浆成本比行业下降更早， 且价格端保持稳定，验证良好需求韧性。 剔除夏王投资收益&非经常性损益，预计 1Q 吨净利 416 元/吨， 环/同比+160/-138 元;夏王预计 1Q 吨净利 1120/元/吨， 同/环比+140/+450 元。 销售/管理&研发/财务费用同比-0.01/+0.37/+0.19pct 至 0.3%/3%/1%。
积极进行低价浆原料备库， 预计 2Q 起盈利弹性逐步体现。 伴随Arauco、 UPM 产能陆续投放， 浆价 3 月起进入快速下行周期， 阔叶浆目前采购价格已回落至 550 美元以内， 较高点下滑超过 35%， 公司积极进行低价战略备库， 1Q 账面存货环比+5.98 亿元（幅度+29%）， 4Q22/1Q23 经营现金流-4.6/-6.8 亿元，主因进行低价木浆原料战略备库。 考虑到木浆采购到库通常需要 3-4 个月，预计公司 Q2 起盈利水平或逐渐改善， 看好盈利弹性逐步释放。
23 年迎产能释放大年， 中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。 公司 30 万吨食品卡纸产能已于 23 年 4 月份投产， 预计本部新增 10 万吨技改线产能， 23 年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司 23-25 年归母净利分别为 11.8、 15.1、 18.5 亿元，当前股价对应 PE 分别为 15/11/9X，考虑到公司未来成长动能充足、中期上游产业链布局逐步完善，维持“买入”评级。
风险提示
下游需求疲软导致纸价大幅下跌的风险；新增产能投放进度不达预期。
