首次覆盖报告：深耕上游 开拓下游
云海金属(002182)
投资摘要：
公司凭借原材料领域的深厚积累，积极向下游轻量化零部件领域拓展，形成了“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金加工-镁合金回收”完整镁产业链以及“高性能铝合金-铝挤压加工”特色产品系。宝钢入主后公司产能加速扩张，目前拥有三大原镁供应基地：山西五台云海、安徽巢湖云海、安徽宝镁；四大镁合金供应基地：安徽巢湖云海、安徽宝镁、五台云海、惠州云海。近年来，公司先后收购了重庆博奥、天津六合，完善镁合金深加工产品的国内布局。
中国是全球镁锭主产国，是镁市场的价格制定者。2021年9月受上游煤炭、硅铁价格持续上涨，榆林地区能耗双控政策的影响，原镁价格迅速上涨，2022年下半年恢复到正常水平。2023年4月榆林兰炭整改刺激镁价上行明显，全年有望维持高位。公司原镁和镁合金产能均位居国内第一，自主研发的大罐竖罐镁冶炼技术，以万吨原镁产能计量，可节约标准煤0.8万吨，具备较强成本优势。
公司拥有丰富的白云石矿产资源，为原镁生产提供了稳定的保障。目前已形成年产10万吨原镁和20万吨镁合金的生产能力，同时公司积极扩大原镁和镁合金的生产规模，在2025年能达到50万吨原镁和50万吨镁合金的产能。
汽车领域是原镁及镁合金主要增长点。在上游供给放量、中游制造技术积累深厚和下游需求旺盛的大背景下，单车用镁量有望大幅提升。公司现有镁合金深加工产能4000万件，同时加速布局镁下游产业，主要提供仪表盘支架、方向盘支架、座椅支架等，同时开发电驱壳体、显示屏背板、一体化压铸等新的应用。
镁合金作为建筑材料在轻量化上有明显优势，与混凝土（碱性）不反应，优于铝合金模板，有望实现对传统建筑模板的部分替代。公司投资新建年产200万片建筑模板项目，实现镁建筑模板领域的突破。镁基固态储氢材料，作为氢的可逆“存储”介质，具有优良的吸放氢性能，是镁应用的又一大场景。公司与宝钢金属、重庆大学合力优化固态储氢材料并且进行产线化试制，快速推进规模化生产。
投资建议：
我们预测公司2023-2025年营业收入为97.4/143.2/201.8亿元，同比增长7%/47%/40.9%，归母净利润为4.7/5.6/12.9亿元，同比增长-23%/19%/130.9%。综合可比公司估值，给予公司2023年40倍PE的估值，对应股价29.14元，市值188.3亿元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。
风险提示：
产能释放不及预期；镁建筑模板推广不及预期；汽车销量不及预期；镁价格波动；汇率波动风险；管理风险。
