云南复产或将不及预期，天山受益于一体化
天山铝业(002532)
投资要点
铝价疲软，拖累公司业绩。2023Q1天山铝业实现营业收入69.44亿元，同比下降25.0%，环比下降16.1%；归母净利润为5.01亿元，同比下降54.6%，环比增加102.8%；扣非归母净利润为3.13亿元，同比下降70.6%，环比增加49.8%。主要原因在于2023Q1铝价相较于2022年同期大幅下跌。
自备电站可满足80%-90%需求，成本显著低于行业平均水平。天铝目前建成120万吨电解铝产能，并配套天瑞能源6台350MW自备发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求。同时公司在石河子配套建成盈达碳素30万吨预焙阳极碳素产能，在南疆阿拉尔配套建成30万吨预焙阳极碳素产能，可以满足全部电解铝生产所需阳极碳素的需要。
高纯铝进一步扩产，规划10万吨产能。目前天山已建成6万吨高纯铝产能，同时4万吨产能正在建设中，未来总产能规模将达到10万吨，成为全球领先的高纯铝生产企业。公司同时投入高纯铝合金大板锭生产线，用于向海外客户提供可直接用于下游电子光箔轧制的高纯铝合金大板锭，进一步延伸下游高纯铝产品品类和附加值。
切入新能源电池铝箔领域，开辟公司的第二成长曲线。公司正在规划年产22万吨动力电池铝箔一体化项目，计划在新疆石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线，在江苏江阴建设年产能20万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业的铝箔生产线升级改造，形成2万吨电池铝箔产能，总产能规模达到22万吨。
布局印尼铝土矿，完善产业链一体化。2023年2月公司公告收购PT Inti Tambang Makmur 100%股份，计划取得三家矿业子公司的控制权，对应三个铝土矿的采矿权，三个矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷。另外，公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。
云南水电虽有增长，电解铝复产或将不及预期。云南近期来水量有所增加，水电发电量逐步好转，但据SMM调研目前省内电解铝企业均在等待准确的复产通知，电力规模及复产规模均未有明确的消息。今年以来云南干旱较为严重，水库水位较低，同时今年国内高温天气频繁，云南西电东送压力提升。同时电解铝起停槽成本较高，预计云南电解铝复产规模不会太大。
盈利预测
预计2023-2025年公司归母净利润为33.19/38.75/47.07亿元，EPS为0.71/0.83/1.01元，对应PE为8.87/7.60/6.26倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
铝价大幅下跌，新能源电池需求不及预期，项目进展不及预期，海外政策变化风险。
