李宁深度报告：功能领先、引领潮流，国货运动龙头穿越周期

　　李宁(02331)

　　本期内容提要:

　　本土优质运动鞋服代表，业绩稳健增长。公司主营以“李宁”品牌为主的运动鞋服、器材配件等产品，同时不断拓展品牌广度，相继建立童装品牌“李宁YOUNG”、高端运动时尚品牌“LI-NING1990”。此外公司亦经营其他品牌包括红双喜、AIGLE、Danskin及Kason。近年来公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”战略，不断强化产品研发、设计、营销投入，以渠道和供应链优化，巩固竞争优势，并升级为本土优质运动鞋服代表。2022年公司实现收入、归母净利润260.13亿元、40.64亿元，同增14.76%、1.32%，疫情影响下公司盈利能力保持稳健。

　　运动鞋服长期需求稳健，国产品牌发展势头良好。运动鞋服行业需求稳健增长，2022年国内运动鞋服市场规模同增2.2%至3627亿元。一方面与发达国家相比，我们认为国内人均运动鞋服消费仍处于较低水平，未来提升空间较大，另一方面疫情后消费者健康意识提高，更注重运动。从国内市场格局来看，目前国际一线运动品牌耐克、阿迪达斯占据市占率前二，本土品牌市占率不断提升。需求端，年轻消费群体更注重质价比、低线市场消费崛起；供给端，近年来本土优质运动品牌在产品端研发、设计、营销等方面竞争力不断提升，产品性能相对于国际品牌差距缩小，本土运动品牌崛起。

　　专业度与时尚感并进，运营能力行业领先。1）产品方面，公司专注核心品类，持续增加研发投入，扩展人才选拔，推动产品品质、功能性与时尚属性并进，以专业性和设计实力获得年轻消费群体认同。2）营销方面，公司致力于品牌形象的升级与年轻化转型，通过跨界联名、联动娱乐资源等方式吸引年轻消费者，树立品牌“新国潮”的认知。3）运营方面，公司在前端积极推行渠道升级，实行线上线下一体化，实现向新零售转型；在后端公司不断完善供应链结构与物流体系，以消费者需求为导向进行主动生产，库存管理水平与快速反应能力业内领先。

　　优渠道拓品类，穿越周期韧性增长。短期看，参考海外防疫管控逐步放开后，相较休闲服饰品牌，主要运动品牌销售复苏节奏及弹性更快、更强。我们认为，在22Q4国内疫情防控政策调整后，经过短暂大规模阳性居家，23Q1以来疫情影响逐步减弱，线下出行恢复，公司积极改善全渠道销售，流水有望逐级改善。长期看，国产替代前景可期、多维度发力打开成长空间。行业方面，阿迪达斯在中国市场业绩的持续下滑，为本土运动鞋服品牌的发展带来机遇，本土品牌有望凭借制造与设计能力不断升级，进一步抢占海外品牌市场份额。公司方面，1）公司渠道结构持续优化，相较于其他国产头部运动品牌，公司直营门店占比、中大店、旗舰店标杆店占比提升空间广，未来高质量可盈利店铺比例的提高有望带动整体店效、坪效的增长。2）一方面公司聚焦科技与材料，持续加强已有产品的专业度；另一方面在优势类目基础上，加强高增长潜力的健身训练品类，扩展新的收入增长点。3）未来中产阶层群体扩大、下沉市场崛起及青少年体育学科要求提升，运动童装消费增长动能强劲。公司积极布局李宁young，确定其时尚性的运动童装定位，门店升级打造沉浸式购物体验，有望推动收入规模持续扩大。

　　盈利预测与投资评级。我们看好公司成长性，公司运动产品竞争优势明显，近年来品牌势能持续向上，产品设计、性能获得更多年轻用户群体认可，市场份额有望提升。未来公司将进一步优化产品专业性，受益于国潮趋势，业绩增长确定性较强。我们预计2023-2025年公司收入为308.33/364.89/418.89亿元，同增19%/18%/15%，归母净利润为48.88/59.03/70.38亿元，同增20%/21%/19%，目前股价对应23年24.52倍PE。公司长期发展空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险因素：新品效果不及预期、行业竞争加剧风险、成本上涨风险。