受益N型占比提高，银浆龙头量利齐升
聚和材料(688503)
投资摘要
我们为什么看好银浆行业？
我们认为光伏行业终端需求快速增长、以及N型时代单w银浆耗量和加工费提升将带动银浆行业市场空间快速扩张。根据PVInfolink数据，2023年光伏终端需求同比增长43%，而TOPCon单位银浆耗量预计下降仅约20%，终端装机快速增长是银浆市场需求持续攀升的主要驱动力。另外，2023年预计TOPCon市占率将达到25%以上，TOPCon单w银浆耗量比PERC高3-4mg，HJT单耗高于PERC约6mg/W，同时N型银浆的加工费也高于PERC。N型占比提升不仅带动银浆需求增加，也带动市场空间高速增长。
我们认为银浆产品壁垒在于需要平衡薄片化发展、电池片效率、良率以及浆料稳定性。银浆原材料银粉、玻璃粉以及有机载体的相关参数以及配方对浆料触变性、欧姆接触、浆料高宽比以及印刷性能等有影响，进而影响浆料导电性能、电池转换效率、稳定性等。另外，薄片化也要求银浆烧结过程中有良好欧姆接触的同时，减少对硅基体腐蚀进而避免破坏PN结。银浆未来将继续沿着光伏“降本增效”的核心发展原理，通过降低银耗+银粉国产化路径降本，通过继续改善接触电阻特性、降低复合损失方式增效。降低单w银浆耗量方式主要包括多主栅技术（MBB）、SMBB、0BB等。接触电阻特性改良可以通过改进银浆材料和配方实现。
我们为什么看好聚和材料？
产能释放+国产银粉比例提升+TOPCon占比提高有望带来量利齐升。公司2023年产能预计实现3000吨，公司作为银浆龙头将充分受益2023年光伏终端需求快速增长，实现放量。
TOPCon2023Q1产品占公司出货比重约10%，2023Q3公司TOPCon银浆市占率目标40%-50%。2022年公司进口银粉使用比例仍约40%，我们预计随着未来公司国产银粉使用比例继续提升叠加银粉自供，成本优势将逐步显现。由于TOPCon浆料加工费高于PERC，预计公司TOPCon占比提升后将带动盈利能力上行，实现量利齐升、打开盈利空间。
公司财务稳健，市占率稳居第一，并有望借助综合运营管理优势推动市场份额进一步上行。公司运营管理能力优异，期间费用率改善明显，2022年人均创收1918.65万元，人均创利115.4万元，远超同业。同时公司严格执行内部结算制度，应收账款管理能力优于同业。我们预计公司扩产完成后，将借助较强运营管理能力结合产能优势，实现市场份额进一步提升。高度重视研发，深度绑定核心人才，完善知识产权体系。公司研发费用率维持3.5%左右，2022年研发费用超过2.1亿元，研发投入显著超过同业。公司核心研发人员均持有公司股权。公司通过多年积累，累计获得专利330项，并通过收购SDI专利，完善知识产权体系。
多元化产品布局贡献增长弹性。公司除银浆产品外，还布局泛半导体与胶水产品，我们认为公司将充分受益于5G、MLCC等行业发展，业绩增长弹性可期。
投资建议
预计公司2023-2025年营业收入分别为104.02、135.7、153.17亿元，同比分别+60%、+31%、+13%；归母净利润分别为5.81、8.21、9.97亿元，同比分别+49%、+41%、+21%。当前股价对应2023-2025年PE分别为25、18、14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
下游需求不及预期风险、产能扩产不及预期风险、市场竞争加剧的风险。
