有税主业上半年复苏良好，离境市内免税店政策仍有期待

　　王府井(600859)

　　事项：

　　公司公告：王府井发布2023年中报业绩预告。公司预计2023年上半年实现归母业绩4.90-5.40亿元，同比增长29-42%，预计实现扣非业绩4.50-5.00亿元，同比增长180-212%。

　　国信社服观点：1）公司预计上半年业绩增长29-42%，Q2扣非业绩预计基本恢复至2021Q2同期水平（按王府井+首商合并后业绩计算），也与2019Q2王府井+首商股份的扣非业绩基本相当，恢复良好；2）从各业态来看，公司奥莱业态领先恢复，核心在于公司过去三年重点发力奥莱项目，新增部分项目或改造升级，且高性价比的奥莱模式目前消费环境下相对较受青睐；2）国企改革考核强化和股权激励等要求下（2023/2024对原王府井业务不含首商扣非业绩要求分别为9.39/10.11亿元），公司经营管理有望更积极主动，积极巩固优势项目盈利，推动亏损项目减亏，积极降本增效，有税主业全年业绩仍有期待。3）三胞集团最新减持已经到5%以内，未来影响预计逐步弱化；4）虽然公司此前股价有所调整，我们预计主要与国人离境市内店政策节奏预期延后及外部消费环境相关。但结合中报业绩预告，今年有税主业仍实现稳健良好复苏。综合考虑上半年的突出表现和短期外围环境的不确定性，我们暂维持公司2023-2025年EPS至0.93/1.17/1.37元，对应PE22/17/15x。未来伴随出境游复苏，国人离境市内免税政策仍有期待，公司作为北京国资旗下唯一拥有免税经营全牌照的企业，未来新政下有望开启全新发展机遇，维持“买入”。

　　风险提示：宏观经济政治、疫情等系统性风险，新项目落地不及预期、市场竞争加剧，股东减持风险等。

　　评论：

　　公司预计上半年业绩增长29-42%，Q2归母业绩基本恢复至2021年同期水平，恢复良好

　　上半年业绩预增29-42%，整体恢复良好。公司预计2023年上半年实现归母业绩4.90-5.40亿元，同比增长29-42%，预计实现扣非业绩4.50-5.00亿元，同比增长180-212%（去年同期有收购北京王府井购物中心管理有限责任公司12%股权事项带来的非经常性损益贡献较多），恢复性增长明显。

　　今年Q2业绩基本恢复到2021Q2同期业绩水平（按王府井+首商合并后业绩计算）。据公司业绩预告估算，公司今年Q2归母业绩估算2.63-3.13亿元，按可比口径较2021Q2同增5-25%（2021年10月公司完成合并首商，并追溯调整了2021Q1以来数据，此处按追溯合并后数据进行对比）；扣非后业绩2.26-2.76亿元，较2021Q2同增1-24%。综合来看，2023Q2公司扣非业绩估算范围与2021Q2公司合并首商后的经营业绩（估算2.5亿左右）大致相当，即今年Q2业绩基本恢复到2021年同期水平。如简单按2019Q2王府井+首商股份公布的扣非业绩计算，今年Q2扣非业绩与2019年二者扣非业绩之和也基本相当。

　　奥莱业态领先恢复。从分业务恢复来看，今年奥莱业态恢复预计最为领先，Q1收入同比增长31%，Q2以来趋势继续向好（其中沈阳、长春等奥莱表现较为突出），其次为购物中心等，均较上年同期实现较大增幅，是拉动公司业绩持续增长的核心。百货业态仍然持续优化中。奥莱业态表现突出一是公司过去三年重点发展奥莱项目，新增部分项目且部分优化升级，且奥莱高性价比的定位在目前消费环境下更受青睐。

　　1-4月恢复良好，全年预计有望逐步恢复正常水平。从趋势来看，结合公司5月投资者交流日志。今年1-4月公司客流提升9%左右，达到了预期水平。客单价水平与前期基本持平。从目前看，公司预计有税业务预计年内能恢复到正常水平。不过6月预计也受到外部环境的一定影响，但公司整体依托全国核心卡位以及其奥莱等优势积极努力保持稳健经营。

　　国企改革和股权激励等要求下，公司经营管理有望更积极主动，有税主业全年业绩恢复可期

　　2020年，公司实施股权激励计划，2023-2024年对原王府井部分扣非业绩要求分别为9.39、10.11亿元。2020年起，公司实施股权激励计划，首次向激励对象授予771.5万份股票期权，约占总股本的1%；行权价格为12.74元/股（此后分红等后调整为12.21元/股），激励对象如下。其中，股权激励所对应的业绩考核条件主要包括公司扣非利润增长（不含合并首商部分，仅为原王府井部分）和购物中心、奥莱的收入占比情况。由于疫情扰动，公司第二个行权期的业绩考核条件已由2022年推迟至2023年实现。据此推算，公司原有王府井业务2023、2024年扣非业绩要求分别为9.39、10.11亿元（结合公司5月投资者交流日志仅包括原王府井部分，不含首商）。

　　与此同时，在今年国企改革盈利考核持续强化的基础上，我们预计公司经营管理也更加积极主动。一是继续做好公司增量发展。2023年，公司计划开业金街王府井购物中心、苏州王府井购物中心、临汾王府井购物中心，同时公司对未来项目也有一定储备。二是积极优化升级存量项目，巩固优化核心盈利项目，对原有亏损项目今年将积极推进减亏优化，积极降本增效推动净利润恢复提升。

　　总体来看，股权激励要求和国企改革的深化有助于公司更加积极主动谋求有效的经营和业绩增长，全年有税主业业绩稳健恢复可期。

　　万宁免税项目积极培育爬坡中，未来国人离境市内免税政策仍有期待

　　今年1月19日，公司万宁项目开始部分试营业。一季度，海南万宁免税项目实现免税收入0.56亿元。今年4月9日，公司万宁项目正式开业，但二季度系海南淡季，我们预计整体仍处于培育爬坡中。目前，公司免税团队采取市场化招聘组成，团队薪酬比肩同行，保障团队和业务的稳定发展。同时，公司目前通过持续完善供应链，现阶段侧重发展香化、配饰、酒等免税品类，助力公司免税业务发展。

　　虽然公司今年2月以来股价持续调整，我们预计主要与国人离境市内免税政策节奏预期变化和整体消费环境压力相关。短期出境游恢复节奏相对平稳（受制于国际航班运力、签证等各种制约因素），预计也在一定程度影响相关国人离境市内免税政策节奏。

　　中线来看，伴随出境游未来逐步渐进复苏，我们认为国人离境市内免税政策仍有期待。若出境游未来恢复提速，我们认为国人离境市内免税政策在今年下半年和明年上半年仍有一定期待。结合我们此前报告，未来若国人离境市内市内免税政策落地，北京和上海作为中国最主要出境游口岸，其离境市内免税空间最值得期待。而公司作为北京国资旗下唯一拥有免税经营全牌照的企业，未来政策落地后，有望“有税+免税”联动，“市内+机场+离岛”免税协同，其北京国人离境市内免税店布局尤其具有较大想象空间，且从0到1的发展也带来良好成长弹性。

　　三胞集团最新减持已经到5%以内，未来影响预计逐步弱化

　　结合公司此前公告，公司持股5%以上股东三胞投资计划于2022年12月29日至2023年6月26日通过集中竞价方式减持不超过11,350,000股公司股份，拟减持比例不高于公司总股本的1%。本次减持前三胞投资持有公司65,436,218股股份，占公司总股本的5.765%。结合6月20日最新公告，三胞集团于2022年12月30日至2023年6月16日共减持公司11,350,000股股份，占公司总股本的1%，本次减持计划实施完毕。减持完毕后，三胞集团持股比例已经降至4.765%，已经在5%以下，未来相关影响有望逐步弱化。

　　有税主业稳健复苏，未来国人离境市内店政策仍有期待，维持“买入”评级

　　上半年，公司有税主业保持稳健良好复苏，Q2业绩基本恢复至2021Q2水平，恢复良好。虽然公司此前股价有所调整，我们预计主要与市内店政策节奏预期延后及外部消费环境相关。但结合中报业绩预告，虽然外部大环境受制，但在国企改革考核强和股权激励业绩要求下，公司今年经营预计也有望更加主动积极。综合考虑上半年的突出表现和短期外围环境的不确定性，我们暂维持公司2023-2025年EPS至0.93/1.17/1.37元，对应PE22/17/15x。未来伴随出境游复苏，全年来看国人离境市内免税政策仍有期待，公司作为北京国资旗下唯一拥有免税经营全牌照的企业，未来新政下有望开启全新发展机遇，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济政治、疫情等系统性风险，新项目落地不及预期、市场竞争加剧，股东减持风险等。