模块拓展打开公司第二成长曲线

　　泛微网络(603039)

　　投资逻辑公司是我国协同管理软件行业龙头，2012~2022年营收复合增速达28.5%，扣非归母净利润复合增速达14.7%，保持较快的增长势头。从行业演变情况来看，协同管理软件市场边界持续拓宽，头部公司由于拥有品牌效应、移动端流量入口合作、信创适配能力及资本优势，市场份额有望进一步提升。

　　销售模式的演进是公司的第一成长曲线。公司自2015年开始推行EBU模式，将内部的销售和交付进行剥离、成为独立的外部公司，至2021年公司约95%的营收由EBU贡献。与经销模式相比，EBU对原厂的依赖性更强、忠诚度更高；与直销相比，EBU有利于提升拓展长尾产品、打开市场空间。

　　专项模块拓展打造公司第二成长曲线。近年来随EBU数量增长相对放缓（2015-2022年EBU数量复合增速超过38%）、技术服务占比提升（由2013年的20.2%提升至2022年的54.3%），公司增长的动能正在由渠道向产品切换。目前公司正积极进行平台化布局，通过投资+自研的方式持续丰富产品矩阵，预计内部产品创业将会成为公司拓展产品的主要方式。

　　公司积极布局生成式AI技术，有望取得智能办公入口先机、进一步助力模块拓展。目前公司已推出“小e机器人”、“千里聆”信息采集数字化员工等产品。由于进行大模型研发有较高的数据和研发投入壁垒，公司作为行业龙头，在本轮AI变革中拥有相对优势，市占率有望进一步提升。

　　公司于2023年5月发布员工持股计划（草案），拟向不超过237名员工授予不超过423.71万股，约占当前总股本的1.63%，在稳定核心团队的同时有利于激发内部创新动力。持股计划业绩考核以2022年为基数，2023年营业收入或净利润增速不低于10%。腾讯作为公司第三大股东，持股比例为4.89%，与公司业务多有协同，公司有望受益于腾讯B端大模型的持续推广。

　　盈利预测

　　我们预测，2023~2025年公司实现营业收入27.0/34.3/43.8亿元，同比增长15.6%/27.4%/27.5%；归母净利润2.3/3.4/5.5亿元，同比增长4.1%/44.7%/63.0%，对应EPS为0.89/1.29/2.10元。我们采用市销率法对公司进行估值，选取3家可比公司，给予公司2023年7.6倍PS估值，目标价78.58元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示

　　监管警示风险；模块拓展不及预期；AI等新技术发展不及预期；应付账款较高的风险。