新股研究报告：贴片类皮肤护理龙头，期待产品渠道齐发力

　　敷尔佳(301371)

　　敷料面膜贴龙头， 保持高净利率。 公司最早可追溯至1996年， 2012年开始涉足细分行业， 创始人上市前持股比例超过93%。22年公司收入、 归母净利润分别为17.7亿元/8.5亿元， 分别同增7.2%/5.1%， 保持高毛利率、 高净利率水平。 根据弗若斯特沙利文数据， 公司21年医用敷料贴以17.5%市占率位列第一， 功能性护肤品面膜贴以13.5%市占率位列第二， 保持行业领先。

　　营销灵活、 持续推新、 高复购率。 公司具备如下优势： 1） 新媒体运营灵活， 流量反应灵敏， 打造医美面膜概念， 小红书、 抖音等布局领先； 2） 严选供应商， 产品定价具备性价比， 保持稳定推新频率， 持续打造大单品， 品牌维持35%以上复购率； 3） 线下渠道广覆盖， 加大传统美妆渠道合作， 线上多平台布局。

　　行业高景气度， 产品推新+渠道发力驱动未来增长。 根据弗若斯特沙利文数据， 敷料贴/贴膜类产品17-21年行业复合增速分别为82%/25%， 预计21-26年有望维持27%/17%复合增速， 龙头厂家率先受益。 公司未来有望通过新产品推进及渠道发力维持增长： 1） 预计2023-2025年推出13款/5款/6款新品， 涉及敷料面膜类以及水乳膏霜类多类型产品， 覆盖美白抗衰等多效用途，基于公司过去打造单品能力， 未来新品值得期待； 2） 线上抖快私域等新兴渠道发力， 22年线上占比仅40.6%， 相比于同业具备提升空间； 3） 线下加大KA、 CS、 OTC等渠道开拓， 贡献新增量。

　　投资建议： 公司拥有良好的面膜品类基础， 产品+渠道发力空间大； 本次公司发行价为55.68元/股， 对应22年扣非前后孰低归母净利润摊薄后市盈率为29.1倍， 低于申万美容护理-化妆品-品牌化妆品板块平均市盈率42.9倍（ 截止2023年7月20日） ， 公司利润体量已跻身一梯队， 期待后续表现， 建议积极关注。

　　风险提示： 行业竞争格局恶化， 渠道扩展及新品销售不及预期， 利润率下降等