新股报告：国内专业皮肤护理领军者，持续拓展妆品品类

　　敷尔佳(301371)

　　国内专业皮肤护理领军者，21年贴片式专业皮肤护理市占第一

　　敷尔佳前身“华信药业”成立于1996年，2012年华信药业捕捉到医美及功能性护肤品增长趋势和庞大的消费需求，逐步向皮肤护理领域转型，2014年完成公司核心产品“医用透明质酸钠修复贴”的研发。2017年，华信药业管理层成立敷尔佳有限将皮肤护理产品业务独立运营，2019年营收突破十亿。2021年2月，敷尔佳收购北星药业完成产业链垂直整合；9月，IPO获受理，冲击创业板，7月20日开启申购。据弗若斯特沙利文，2021年公司在贴片类专业皮肤护理产品市场中排名第一。

　　贴片类专业皮肤护理赛道高景气，国产品牌占据主导地位

　　专业皮肤护理产品近年快速发展，市场规模由2017年的108亿元增长至2021年的265亿元，CAGR达到36.7%，是基础护肤品增速的2倍。细分来看，贴片类专业皮肤护理赛道复合增速高达42.5%，2021年市场规模达到98亿，其中械字号占53%。由于赛道整体兴起时间较晚且早期产品大多以“械字”号为主，海外并没有成熟品牌在该赛道有明显优势，国产品牌错位竞争，占据该赛道主导地位，国产品牌中敷尔佳、可复美市场份额居前。

　　械字号奠定专业基础，拓展妆品品类，多元化渠道布局

　　敷尔佳早期精准地把握了医美及功效性护肤品的大行业趋势，在蓝海赛道中率先突围，实现了品牌力的快速建立。产品方面，械字号核心大单品黑膜及白膜22年销售收入占比49%，近年来公司通过妆字号放大品牌红利，成分、剂型同步拓展，打造立体全面产品布局。渠道方面，早期利用经销模式拓展美容院及医美终端，具有先发优势，开拓联盟经销模式，终端销售市场进一步下沉，开展渠道经销模式，快速拓展CS和KA渠道，线上则实现平台全覆盖，快速扩大销售规模。营销方面，敷尔佳早期通过线下渠道积累用户口碑，并抓住高性价比社交营销红利期，奠定良好口碑基础。后续通过明星推广+冠名赞助+直播带货持续增加品牌曝光量，建立较强的品牌认知。

　　投资建议与盈利预测

　　预计公司2023-2025年实现归母净利润8.52/9.29/10.11亿元。根据可比公司公司估值，给予公司2023年32倍PE，对应市值271.58亿，目标价格67.88元，公司首次公开发行股票价格为55.68元，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　行业竞争加剧风险，新品销售不及预期的风险，渠道拓展不及预期的风险，商誉减值的风险