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箭牌家居-研报正文

公司深度报告:对标TOTO,国产智能卫浴龙头成长可期

www.eastmoney.com 2023年07月28日 信达证券 李宏鹏 查看PDF原文

K图

  箭牌家居(001322)

  主要观点:

  国内智能马桶渗透率 u 处于提升期,国牌突围,崛起值得期待。 1) 从行业成长性看, 据智研咨询, 2019-2022 年我国智能马桶销售额 CAGR 达13%, 2021 年我国智能马桶渗透率约 4%, 未来增长驱动主要为渗透率提升。 相比于非智能产品, 智能马桶由于切实解决消费痛点、 且近年通过不断技术迭代与非智能产品的价差持续缩小, 在国内市场的渗透率持续提升。 2)从销售渠道看, 2020 年起智能马桶电商渠道快速崛起,我们测算电商占品类销量比例已超 30%, 22 年电商销售额前五名均为国产品牌,而精装修渠道前三名品牌均为外资。 近年国产品牌凭借不断强化的产品品质、更快的迭代创新以及价格优势, 在 to C 渠道快速发展。3)从集中度看, 22 年智能马桶电商渠道 CR5 约 37%, 据经济学人 2017年报道, TOTO、骊住智能马桶在日本市占率分别为 60%、 30%。我们认为, 以智能化、高潜渠道为抓手,我国卫浴行业集中度仍有较大提升空间。

  回顾 TOTO 发展历程,卫浴企业核心竞争力来自产品的长期打磨,企业持续发展有赖于业务模式的迭代创新。 TOTO 作为全球智能马桶品类先行者,其成功发展离不开产品锐意创新、渠道成功变革与全球化扩展。1)产品端, TOTO 在 1980 年首创智能马桶盖板“卫洗丽”,引领日本如厕习惯从“擦拭”走向“水洗”,以旗舰单品为抓手引领日本智能马桶渗透率提升至 80%。在其他卫浴品类上, 80 年代起 TOTO 推出多款功能创新的洗脸池、恒温浴缸等产品,并形成卫浴产品套系化销售,产品结构浴室家具、卫生陶瓷、 水龙头等产品分布均衡。 2)渠道端, 90年代后日本地产进入存量市场, TOTO 率先变革成立“改造事业部”,将本土经营重心转向存量房改建, TOTO 积极设立展示全浴改造效果的陈列室、与装修公司广泛合作建立“改造俱乐部”以及与头部建材门窗企业建立“TDY”联盟,改建业务成为业绩的有力支撑,改建营收占比从 2001 年的 46%提升至 2022 年的 68%,近 10 年改建营收复合增速保持正增。 3)海外端, 公司自 80 年代进入海外市场, 2001-2022 年海外营收占比自 8%提至 23%,中国作为 TOTO 最大海外市场,凭借智能卫浴的高端定位, TOTO 在亚洲市场享有溢价,经营利润率显著高于集团整体,贡献增长第二极。

  箭牌在产品、渠道布局上持续打造竞争优势,智能化+自产率提升有望增厚盈利。 1)产品端: 公司坚定产品智能化方向, 据公司年报, 22 年公司智能家居产品收入约 19 亿元,占比 25%,同比+1.6pct,其中智能马桶收入约 14 亿元,其均价约为卫生陶瓷整体均价的 4 倍,其他智能产品包括智能花洒、浴室镜等产品; 22 年智能产品整体毛利率达36.8%,高于公司整体毛利率 3.9pct。以智能马桶为抓手,公司亦通过整体卫浴空间的打造,提升浴室家具、龙头五金、浴缸等产品销售。 2)渠道端: 在家居行业渠道流量快速分流背景下, 公司积极布局高潜力渠道, 其中直营电商、经销家装渠道增长亮眼, 19-22 年营收 CAGR 分别达 95%、 40%。当前经销渠道仍为公司主要销售渠道,而公司经销收入主要集中在经济水平较为发达的华南、 华东区域,随着三四线城市、县乡地区及城市老旧社区对卫浴需求提升,公司加大下沉网点布局, 19-22 年经销商门店数量从 8270 家提升至 13378 家, 22 年公司新增加的网点类型主要为家装店及乡镇店。 3)生产端:自产率方面,当前公司五金龙头、智能马桶盖板仍有较大比例外协,随着公司上市募投项目有序推进,公司有望提升核心产品自产率,减少代工成本。自动化方面,公司积极推进数智化智能工厂建设提升生产数字化、自动化, 19-22 年公司主营成本中的直接人工占比从 17%降至 15%,成本持续优化。

  发布首次股权激励,首次覆盖给予“买入“评级。 公司积极把握卫浴智能化与渠道流量变化趋势,智能产品占比提升产品结构优化,渠道多元布局把握全域流量,募投项目提升自产率&自动化有望优化效率。公司5 月发布股权激励草案, 彰显增长信心。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 7.03 亿元、 8.45 亿元、 9.98 亿元, 同比分别增长 18.6%、20.1%、 18.1%, 目前股价对应 2023 年 PE 约 24X, 考虑到公司作为智能卫浴龙头有望分享行业智能化趋势红利, 首次覆盖给予“买入”评级。

  风险因素: 市场竞争加剧的风险、房地产市场波动风险、原材料价格上涨风险

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机构一致看多个股
名称研报看多
家数
最高
目标价
最低
目标价
现价
贵州茅台详细502600.001674.001485.56
珀莱雅详细47145.22110.0085.27
五粮液详细46223.00162.00132.75
东鹏饮料详细44319.00242.10213.88
比亚迪详细43420.00312.20375.50
山西汾酒详细42285.00204.51204.70
宁德时代详细39450.00290.00270.00
青岛啤酒详细3894.1263.1569.47
古井贡酒详细38300.00217.84167.88
泸州老窖详细38244.88110.00127.78
迈瑞医疗详细38425.97220.98255.79
天味食品详细3721.9014.0113.05
海天味业详细3756.5045.2041.22
今世缘详细3775.0050.0052.12
伊利股份详细3742.2130.0828.20
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