拥有完整铝产业链的大型有色央企龙头

　　中国铝业(601600)

　　核心观点

　　公司是大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链。中国铝业成立于2001年，控股股东为中铝集团，实控人为国务院国资委。公司主营业务包括四大板块：氧化铝、原铝、贸易、能源，其中铝主业方面已经形成了铝土矿-氧化铝-电解铝-铝合金的完整产业链。2022年，公司氧化铝产量1764万吨，国内市占率21.5%；电解铝产量688万吨，国内市占率17.1%，是绝对的铝行业龙头。并表云铝股份，优化业务布局。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，拥有305万吨绿色铝产能以及完整的绿色铝产业链。2022年11月，公司完成了第三次对云铝股份的收购，至此持有云铝29.1%的股权，成为云铝的第一大股东，并实现并表。对云铝的并表有助于公司进一步巩固行业龙头地位，同时也能够依托云铝在清洁能源方面的优势提升公司绿色铝产能占比。

　　电解铝即将触及产能天花板，限电减产导致行业供需错配。供应端，2017年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、广西等地，部分水电站调节性能较差，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。需求端，2022年国内房地产开工和竣工数据低迷，2023年房地产竣工端向上的弹性较大，建筑地产领域对铝的需求量有望由2022年的757万吨增长至833万吨，同比增速10%。

　　电力等原料成本下降，盈利水平抬升。电解铝的完全成本由氧化铝、电力、预焙阳极、氟化铝等环节构成，其中氧化铝和电力各占总成本的35%左右，预焙阳极占总成本的15%左右，三者合计占据成本的85%左右，电解铝的盈利能力与三者价格关系密切。今年以来，随着石油焦和煤炭价格大幅下跌，电解铝单位盈利显著提升。

　　盈利预测与估值：近年来央国企改革全面强化，考核持续升级，在此背景下公司将持续实行降本增效，加速业绩释放。预计2023-2025年公司归母净利润77.84/90.66/102.36亿元（+85.69%/16.47%/12.90%），EPS分别为0.45/0.53/0.60元。通过多角度估值，预计公司合理估值6.79-7.70元，相对目前股价有7.27%-21.57%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；地产链后周期复苏偏弱，对工业金属需求不及预期的风险；美联储加息政策超预期导致金属价格受到压制的风险；电力、氧化铝等原材料价格大幅上行，导致电解铝盈利能力下降的风险。