2023中报点评：Q2业绩增21%，发展稳定性强
贵州茅台(600519)
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8月3日，公司公告2023年中报。23H1，公司实现总营收709.87亿元（+19.42%），归母净利359.80亿元（+20.76%）。23Q2，公司实现总营收316.08亿元（+20.38%），归母净利151.86亿元（+21.01%）。
上半年直销占比提升，基酒产量持续增长
1）茅台酒及系列酒收入持续稳步增长，产品结构持续优化。23H1，公司茅台酒/系列酒分别实现收入592.79/100.74亿元，同比分别+18.64%/+32.58%。23Q2，公司茅台酒/系列酒分别实现收入255.57/50.60亿元，同比分别+21.09%/+21.32%。公司持续优化产品结构，茅台全系产品带和价格带更加清晰，成功开发上市兔年生肖、“二十四节气”系列新产品。
2）直销渠道收入高增，占比持续提升。23H1，公司直销/批发渠道分别实现收入314.20/379.33亿元，同比分别+49.98%/+3.60%，直销渠道收入占酒类收入的比重为45.30%（+8.91pct）。23Q2公司直销/批发渠道分别实现收入136.13/170.04亿元，同比分别+35.29%/+11.77%，直销渠道收入占酒类收入的比重为44.46%（+4.65pct）。23H1，公司通过“i茅台”实现酒类不含税收入93.39亿元，其中23Q2实现44.35亿元（22/3/31开始试运行至22H1末，公司通过“i茅台”实现酒类不含税收入44.16亿元）。截至23H1，“i茅台”累计注册用户数已突破4,200万。
3）基酒产量持续增长。23H1，公司茅台酒/系列酒基酒产量分别为4.46/2.40万吨，同比分别+4.94%/+41.18%。
4）经销商结构稳定。23H1末，公司国内/国外经销商数量分别为2,082/106家，较22年末分别净减少2家/净增加1家。
5）合同负债同比下降。23H1末，公司合同负债为73.34亿元（-24.14%）。
上半年期间费用率优化，带动利润率小幅提升
1）23H1毛利率小幅下行，费用率优化下净利率小幅提升。23H1，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为91.96%/52.59%，同比-0.39/+0.26pct。23Q2，公司总收入毛利率/总收入净利率同比分别-1.05/-0.09pct。
2）期间费用率优化。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.52%/5.40%/0.10%/-1.23%，同比分别-0.02/-0.72/+0.00/-0.10pct。23H1，公司税金及附加占总营收的比重为14.93%（+0.28pct）。
投资建议
公司是白酒龙一，品牌力遥遥领先，深入实施“五合营销法”，持续优化产品结构，基酒产量持续提升，成长确定性强。我们预计公司23/24/25年归母净利为740.49/859.17/989.37亿元，增速18.07%/16.03%/15.15%，对应8月2日PE32/27/24倍（市值23,617亿元），维持“买入”评级。
风险提示
政策调整风险、消费复苏不及预期风险、食品安全风险。
