门店扩张顺利，利润弹性如期释放

　　紫燕食品(603057)

　　业绩简评

　　公司于 8 月 10 日发布 2023 半年报， 23H1 实现营收 17.43 亿元，同比+6.5%；实现归母净利润 1.80 亿元，同比+55.1%；扣非归母净利润 1.42 亿元，同比+52.1%。其中， 23Q2 实现营收 9.88 亿元，同比+1.5%；实现归母净利润 1.35 亿元，同比+53.5%；扣非归母净利润 1.08 亿元，同比+49.7%，业绩贴近此前预告中枢。

　　经营分析

　　需求修复在途，门店扩张并进。 1） 23H1 加盟/直营门店净增 439/3家，全国门店数量共计 6137 家，同比+12%。单店收入预计同比下降个位数，系公司主动推出性价比套餐，客单价受消费降级影响。23Q2 鲜货产品/预包装产品收入分别为 8.70/0.89 亿元，环比提升37.9%/9.4%，公司根据时令及消费者习惯变化达到每月推新， 23H1推出“乐山钵钵鸡”、“手撕鸡”等新品。 2）分级调整战略具备成效，外埠市场影响力提升。公司在市占率高的城市持续加密，在市占率低的城市以点带面，除华东以外市场占比提升至 30.9%（22 年为 28.2%）。 3）持续拓展主流外卖平台、 O2O 新零售、团购等渠道，直销渠道快速起量。 23H1 经销/直销/其他模式分别实现营收15.2/0.3/1.8 亿元。

　　肉禽类成本下行，大幅释放业绩弹性。 1） 23Q2 毛利率为 23.0%，同比+5.4pct，环比+4.3pct，系牛肉、 牛副原材料受益于进口量增加，价格自年初以来延续大幅下降趋势。 2） 23Q2 期间费用率+1.4pct，其中销售费率同比+2.4pct，系公司加大广告费用投放，调整促销政策以扶持单店收入较低门店， 并对内进行薪资改革。 3）23Q2 净利率 13.5%，同比+4.5%，预计 23H2 净利率环比持续改善。

　　预计消费复苏叠加暑期旺季，下半年收入增速有望提升。 除门店端销售外，公司还广泛布局团餐、代加工等领域，并通过二级销售网络和五大工厂进行全国化布局，稳固龙头地位。佐餐卤味市场空间大、集中度低、消费者粘性强，看好公司持续享受行业扩容红利，并逐步提升市占率。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑到需求恢复不及预期，我们分别下调 23-25 年利润 14%、 11%、9%。我们预计公司 23-25 年归母净利分别为 3.4/4.5/5.7 亿元，同比增长 55%/30%/26%，对应 PE 分别为 31x/24x/19x，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。